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里根改革下的资本市场:从资产重估到盈利再生

大公馆2018-12-05 09:59:21


  核心观点:

  里根改革背景下的
80 年代美股经历了改革带来的资产估值重估到企业盈利再生的过程。改革政策对于资本市场的传导先是通过风险溢价来影响估值波动,后是看政策红利的释放带来企业盈利的再生。


  改革推动美股资产重估到盈利再生。

  为解决严重的滞涨问题,里根政府上台伊始便提出了长达
300 页的“经济复兴计划”。财政上,大规模减税并调整支出结构;货币上,紧货币控制通胀、不惜以经济衰退为代价;同时进行了大规模的经济改革,减少政府干预、放松行业管制。改革使得美国经济重新恢复活力,大类资产中权益资产配置优势大幅增加。80 年代美股的上涨经历了改革带来的资产重估到企业盈利再生的过程。牛市大致可以分为两个阶段,1987 年股灾前牛市靠估值驱动,之后靠基本面业绩驱动。


  第一阶段:风险偏好与低利率推升估值。

  美国股市能在
1982 年下半年开始呈现估值系统性回升,得益于两方面:(1)改革持续推进并有所成效,市场担忧的经济低迷与高通胀问题均有所缓解,这提升了权益资产的风险偏好,而房产等其他大类资产的收益预期有所降温,风险溢价在不同资产的再分布调整有利于股票估值的回升;(2)无风险利率开始呈现系统性的下降,并且继续下降的空间因通胀得到控制被完全打开,这有助于资本市场估值的提升。尽管此时上市公司企业盈利尚未有所恢复,但股票估值开始呈现持续的回升。


  第二阶段:改革红利释放企业盈利再生。

  1986 年以后美国上市公司盈利能力显著提升,牛市进入了盈利再生的第二阶段。随着税制改革、减少政府干预、放松经济管制等改革措施的不断落实推进,外加 1983 年以后美联储的货币政策开始放松,信用环境明显改善,产能利用率回升。80 年代中后期开始美国上市公司的盈利能力有了显著提升。到 1988 年底,美国所有上市公司的净利润总和是 1985 年的 1.72 倍,年均复合增长率 18%。同时,上市公司的ROE1986年见底后,之后亦呈现出逐步抬升的趋势。


  产业政策决定配置方向但成长结构分化。

  从行业视角看,行业的涨幅取决于改革是否能够有效提升企业盈利能力。
80 年代表现最好的行业主要是消费休闲类行业,如广播电视、食品饮料、零售、娱乐等,这在很大程度上得益于里根政府对于个人所得税的大幅缩减,刺激了消费增长。纳斯达克在 80 年代整体跑输主板且呈现出明显的结构性分化,盈利增速的哑铃型分布,即业绩负增长与高增长占的比重都非常高,造成其股价差异也显著高于主板市场。80 年代的纳斯达克与当前 A 股创业板呈现趋同的盈利分布,成长的真伪辨别是重点。


  转型期资产重估触发点是风险溢价调整。

  经济政策对于资本市场的影响短期内更多在于风险溢价因子的冲击,通过对风险的预期变化来影响资产的估值波动。转型期的牛市来自于系统性风险预期减弱带来的风险偏好提升,以及中短期内无风险利率水平的下行,这有助于提升资本市场估值的重估。而企业盈利的改善与否是决定市场回升空间与持续性的核心要素,其观察点在于总量刺激政策下货币向信用的传导,或是产业政策下商业运营模式的变化。


  里根的“经济复兴计划”及效果

  里根在 1980 11 月美国的大选中,当选美国第 40 任总统。1981 2 5 日,里根在国情演讲中提出了“经济复兴计划”。该计划长达 300 页,其主要内容为:压缩联邦开支,大幅度降低个人和企业的税率,减少政府对企业经营所设置的各种规章条例,制订稳定货币的政策等。


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  2.1 需求端:紧货币与宽财政


  财政政策:减税和调整支出结构

  (1)大规模削减个人及公司所得税。

  里根政府通过的《1981 年经济复兴税法》中,把减税作为经济恢复的核心。改革前个人所得税的税率从 11% 50%,分为 15 级。改革后将最高税率压低为 33%,税率简化为 15%28%33%三级。在公司税方面,实行《加速成本回收制度》,大大缩短了大部分固定资产的折旧年限。改革前的公司所得税最高税率为 46%,新税法将最高税率降低为 34%。同时对企业投资给予纳税优惠。

  (2)大规模削减社会保障等非国防开支。

  1981 2 18 日里根总统公布了《经济咨文》,宣称要削减联邦预算中涉及福利开支等共 84 项建议。根据这一计划从 1981 年财政年度余下的时间开始,降低整个开支增长的幅度,到 1986 年财政年度减少原开支的 4713 亿美元,相当于 1981 年年度预算开支的 70%以上。

  1983 4 月里根签署命令,社会福利改革计划生效。其主要内容是削减一些社会保障项目,用以解决当时出现的联邦政府承担社会福利的过重负担。

  (3)大规模增加国防开支。

  里根总统执政以后,在“重新武装美国”的口号下,连年大规模增加军费,把扩军放在其国内政策的优先地位。1983 年里根总统发表演说,提出美国将进行战略防御计划(又称“星球大战”)的研究。

  国防开支对国民经济的刺激作用比其它开支更大、更直接,这也是美国政府大幅度增加国防开支的原因之一。里根政府大规模提高国防开支,通过政府采购和订货的形式,转入私人企业部门,对经济复苏和高涨起了重要作用。


  货币政策:紧货币控制通胀、不惜以经济衰退为代价

  里根政府把紧缩货币政策作为其经济复兴计划的重要一环。这一政策主张迎合了当时美国人民普遍要求抑制通货膨胀的愿望,在这种情况下,美联储可以在不受干扰的情况下,推行以控制通货膨胀为主的货币政策。

  从 1981 年初到 1982 年中期,里根政府不惜以经济衰退加剧为代价,坚持执行一项坚定的反通货膨胀政策,严格控制货币供应量的增长。美联储 1981 年规定的货币供应量 Ml 增长指标为 3 6%,而实际上只有 2.1%,低于指标的下限,因而这一年银根奇紧。

  1982 年美国的经济衰退已经十分严重,M1 的增长目标仍进一步紧缩到2.5 5.5%。与此同时,美联储的贴现率在 1980 12 月己提高到 13%1981 5 月又提高到 14%1982 10 月以前,贴现率始终保持在两位数以上。


  2.2 供给端:大规模改革、放松经济管制


  减少政府干预

  六十年代中期以后,美国政府对企业的各种干预不断增多。联邦政府建立了大批制订各种规章的机构,如消费品保障委员会、环境保护署、职业安全和健康署等。从 1970 年到 1979 年,美国政府制订的工商管制规章条例的篇幅增加了 2 倍,联邦条例法典的页数增加了三分之二。

  美国政府对经济管制过多,大量繁琐的规章制度,束缚了企业的手脚,增加了企业的非生产性开支,使企业很难扩大再生产和增加就业机会。这是造成美国产品价格高、失业多和劳动生产率增长缓慢的又一原因。

  为此,里根政府在 1981 2 17 日发布了第 12291 号行政命令,对工商企业活动管制规章的改革订立了五条政策原则。并指示暂缓实行所有政府机构已经制定但尚未实行的条例。从 1981 年初到1983 年,联邦规章的数量急剧下降,联邦条例法典的页数比卡特政府末期同样时间内减少了九分之一以上,颁布规章条例的文件数量减少了近四分之一。(数据来自章嘉琳主编《变化中的美国经济》)


  放松行业管制

  放松管制的内容包括产业重组、放松价格管制以及放松市场准入管制等。美国政府首先开始精简管制机构,然后逐渐放松了某些行业的准入管制,改革了某些行业的价格管制方法。1977 年,美国完全被管制产业的生产总值占美国国内生产总值的 17%,到 1988 年降到 6.6%。

  政府放松管制的产业主要包括结构性竞争产业和以前是自然垄断产业、现在则由于技术革新和市场条件的变化而转变为竞争结构的产业。从 80 年代开始,包括金融、航空、电信、铁路、电信等在内的传统垄断行业都进行了深刻的变革。

  2.3 政策效果:从滞涨走向繁荣


  抑制了通货膨胀

  严格紧缩的货币政策对抑制通货膨胀和改变人们预计通货会膨胀的心理起到了十分明显的作用。里根政府采用货币主义政策的一系列调控货币发行量、制止通货膨胀的措施,在稳定物价方面起到了很好的效果。

  里根经济学虽然造成 1981 1982 年严重的经济衰退,但使通货膨胀率由 1981 年的两位数降到了1982 年的 6.1%1983 年降到 3.2%。此后一直到 1988 年,始终徘徊在 3% 4%的相对正常范围之间。同期,利率从 16.5%下降到 10.5%



  推动了经济增长

  里根政府的减税、放松对企业的管制和增加国防开支等经济政策实施后,对经济的发展起了推动作用,使美国经济开始回升并稳定的增长。

  从里根政府上台以来,美国的 GDP,除了 1982 年呈负增长外,1983 年为 4.6%1984 年为 7.3%1985 年为 4.2%。失业率从 1982 年的10.8%下降到 1983 年的 8.3%1984 年降为 7.3%1985 年达到了 7.0%从宏观效益来看,税制改革将对美国经济产生深远影响。个人收入因减税而获增加,将有力的刺激消费的增长并增加储蓄和投资的资金来源。在企业方面,对投资优惠和加速折旧的取消或限制,将给资本密集的重工业、不动产业、公用事业和军火工业带来沉重打击,并将导致总投资的下降;同时,电子计算机及软件、汽车制造业、零售业和广告业等行业将受到刺激而获得较大的发展,从而有助于正在进行的美国经济的结构调整。


  促进了科学技术发展

  美国政府大量的国防开支,不但使美国军事实力大幅度提升,带动了相关产业的经济发展,而且国防需要和科技发展具有相互影响、相互促进的关系。国防对技术的需求为科学技术发展提供了巨大的刺激、而科学技术的突破又为国防工业的发展提供了技术条件。

  国防工业拥有先进技术或设备的部门,如核能、大型机算计、集成电路、飞机、新材料等工业部门,通过军转民用,新技术转入民用部门,推动了民用工业部门的经济发展。美国许多承包军火的厂商,在生产合同产品的同时,了军用技术向民用工业的转移。事实上,里根政府的一些政策使 90 年代继任的克林顿政府受益匪浅。到了 90 年代,美国高新技术领域创新、创业日趋活跃。


  里根经济政策没有解决的问题

  (1)财政赤字加剧。平衡预算以消灭赤字,是 1981 年里根提出的经济复兴计划主要内容之一。然而由于大量减税和增加国防开支,平衡预算的期限一拖再拖,预算赤字反而不断增长。减税法案对预算平衡产生了不利影响。在里根执政的 8 年中,美国财政赤字累计达到 16673 亿美元,为以前历届总统在 204 年中积累的财政赤字的 1.8 倍。

  (2)贸易逆差扩大。从 1982 年至 1986 年,美国同 20 个最大贸易伙伴中的 19 个贸易伙伴的贸易都出现了逆差。到 1985 年,美国已经成为世界最大的债务国。1981 年,美国的海外资产超过外国在美国资产的金额为 1407 亿美元,1982 年仍为 1362 亿美元,均为世界之最。然而,1984 年便迅速降为 44 亿美元,1985 年猛转为净负债 1119 亿美元,1986 年更倍增至 2636 亿美元。

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  总结:资产重估启动牛市、盈利再生决定高度

  结合上一篇《危机中的欧美货币政策:盈亏之差异》,我们认为:

  (1)无论是凯恩斯式的刺激性政策、供给学派的降税与减少干预,或是结构性的货币政策刺激,其改革政策对于资本市场的影响在中短期内更多在于风险溢价因子的冲击,通过对于系统性风险的预期变化来影响资产的估值波动。

  (2)转型期牛市的主要启动于资本市场估值的重估。系统性风险预期减弱带来的风险偏好提升,以及中短期内无风险利率水平的下行,有助于提高权益类资产的估值水平。改革的持续有效推进、实体经济的改善可以降低市场系统性风险,从而提高投资者风险偏好,提升市场信心。

  (3)企业盈利的改善与否是决定市场回升的空间与持续性的核心要素。虽然在时间上转型期的企业盈利可能是一个滞后于牛市启动的指标,但从行业比较来看,行业相对涨幅基本取决于盈利增长状况,企业盈利的改善程度决定了牛市的高度。

  (4)转型期企业盈利的结构分化特征源自于宏微观产业结构与商业运营模式变更的经济环境,80年代的纳斯达克与当前 A 股创业板呈现趋同的盈利分布,成长的真伪辨别是重点。(房雷、燕翔/平安证券)



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