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2018年投资策略报告之大类资产配置(A股篇)

宁波银行私人银行2019-02-09 07:17:18

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我们的主要观点

      2018年,我们预计A股整体盈利水平和业绩增速回归常态,预计全年A股业绩增长约13.4%,利润分配趋于合理化。市场盈利增速下滑难以支撑估值进一步扩张,市场估值的核心变量将从盈利增长因素转为流动性因素,我们预计金融严监管下的流动性将整体保持中性,但政策对流动性的冲击预计将较2017年边际减弱,且流动性的有利因素在持续累积。2018年我们仍然维持A股价格中枢上移的判断,市场风格或将由分化趋于一致。

2017年:A股价格中枢上移,但行情分化巨大

      2017年A股市场整体表现良好,上证综指和深证成指分别累计上涨6.56%和8.48%,符合我们年初提出的“A股价格中枢上移”的判断,但2017年股市行情呈现显著分化,驱动股指行情的估值和业绩等两方面因素也存在显著分化,大型的、传统企业受到业绩增长和估值扩张的双驱动,但成长型企业估值遭受严重拖累。以上证50指数代表的权重股,呈现显著上涨,如上证50指数、沪深300指数分别上涨25.1%、21.8%;以中小创为代表的中小盘股,呈现明显下跌,如中小板指和创业板分别下跌1.2%和10.7%。

从业绩角度看,在供给侧改革和出口回暖的驱动下,A股整体业绩呈现回暖。以沪深300指数为代表的传统的、大型的、国有企业前三季度业绩增长14.2%,以中证500指数为代表的细分市场龙头型企业前三季度业绩增长更是达到39%,但以创业板为代表的成长型企业前三季度业绩仅增长8.5%。

从估值角度看,2017年市场的整体政策和流动性环境不利于估值的扩张,金融去杠杆和防金融风险政策大幅提升国债收益率,货币政策整体偏紧,加之证监会在政策层面引导投资情绪,低估值、确定性增长的上证50、沪深300板块受到市场追捧,2017年估值分别上涨12.5%、7.5%;但成长型股票在政策面不确定、流动性收紧的背景下,被市场所抛弃,2017年中证500指数和创业板指估值分别下跌35.3%和21.2%。

2018年:维持价格中枢上移判断,市场风格或将趋向一致

2018年,我们预计A股整体盈利能力和业绩增速回归常态,预计全年A股业绩增长约13.4%,利润分配趋于合理化。市场盈利增速下滑难以支撑估值进一步扩张,市场估值的核心变量将从盈利增长因素转为流动性因素,我们预计金融严监管下的流动性将整体保持中性,但政策对流动性的冲击预计将较2017年边际减弱,且流动性的有利因素将持续累积。我们认为,2018年市场整体估值中枢或将保持稳定,估值风格或将由分化趋于一致。

A股历史行情回顾:寻找关键驱动因素

      股票价格驱动因素较多,且大部分驱动因素彼此之间存在一定内在关联。从定性角度分析,从经典的股利贴现模型(DDM)可以看出,股价走势影响因素主要来自企业盈利能力、无风险收益率和风险溢价率。其中,企业盈利能力也分拆成企业业绩和业绩的未来增长率。通常市场分析时,我们更多采用流动性、政策制度等概念分别替代无风险收益率、风险溢价率。

      回顾A股20年多的行情历史,1996年至今,A股整体上经历了5轮显著上涨行情。但在不同时期,A股行情的主要驱动因素存在较大差异:1、1996-1997、2014-2015年两轮牛市期间,经济增长和企业盈利皆面临下行压力,但利率下行和流动性释放支撑了股市行情的上涨,另外政策面也产生了正面影响;2、2000-2001、2006-2007、2009年三轮牛市期间,流动性整体保持平稳或收紧,但企业盈利增长驱动了股市行情上涨,另外制度和政策面也产生一定的正面影响。

2018年企业盈利:回归常态增长,结构更合理

      2018年,因供给侧改革重心转移以及2017年基数效应,预计A股整体盈利能力和业绩增速回归常态,预计全年A股业绩增长约13.4%,利润率继续温和扩张。从利润分配角度看,工业原材料价格增速回落,以及工业品与原材料价差收窄,A股利润分配趋于合理化。

      银行业:资产质量继续向好,息差小幅改善,净利润增速有望抬升。一方面,企业盈利能力提升和监管趋严,使银行业不良率得到改善,目前A股上市银行不良率降至1.57%,较第一季度下降0.02个百分点,2018年不良率下降的趋势有望得到延续。另一方面,货币政策紧平衡背景下,预计银行业资产端规模急需小幅上升,资产端能力较强的银行息差改善幅度更为乐观。

      周期板块:得益于供给侧改革推进,周期板块2016年业绩快速增长。2018年,尽管PPI的价格同比仍有增长,但供给侧改革重心转移以及业绩高基数效应,预计周期板块利润增速将有所下滑。另外,2018年房地产运行将是周期板块业绩波动性的主要来源,如果地产供给限制放松或租赁房试点顺利实施将有望提升周期性板块业绩增速。

      消费板块:目前80-90后成为消费主力,在居民人均可支配收入增速逐步提升过程中,有效刺激了消费增长和消费升级。同时,近几年房产增值的财富效应和地产调控的挤出效应,对消费板块的增长和升级提供额外的支撑。2016-2017年消费板块业绩增速整体保持高速、平稳增长,预计2018年业绩增速继续保持高位,但因基数问题,增速或有所回落。

2018年市场估值:预计整体稳定,由分化趋于收敛

      2017年市场整体估值呈现上行,其核心驱动力来自盈利增长,流动性因素拖累了估值进一步提升。2018年,市场盈利增速下滑难以支撑估值进一步扩张,我们预计市场估值的核心变量将从盈利增长因素转为流动性因素。金融严监管下的流动性将整体保持中性,但政策对流动性的冲击预计将较2017年边际减弱,且流动性的有利因素将持续累积;市场监管方向将趋于市场化,对市场风格的引导预计将有所减弱。我们认为,2018年市场整体估值中枢或将保持稳定,估值风格或将由分化趋于一致。

1、企业业绩:盈利增长支撑估值,且盈利结构将更优化

根据DDM估值模型,企业盈利能力和盈利增长作为估值模型的分子,与企业估值变化的方向是一致的。A股历史上,企业盈利的增长必然带来企业估值的扩张。从长期角度看,股票价格的长期涨幅基本上由企业盈利增长所驱动,估值的变动对长期股价的影响较弱。2018年,我们预计A股业绩增长约13.4%,将对股票估值构成支撑。

此外,我们认为本轮企业盈利增长更为稳定,盈利结构更为优化。随着“十九大”确立中国经济进入新时代,未来中国经济发展战略将更加注重“质”的提升,将逐步从要素投入驱动增长转变为创新驱动增长,企业盈利增速将与宏观经济总量增速出现分化。未来1-2年将可能出现“经济总量平稳,盈利显著增长”的态势,其驱动力主要来自两方面:一是产业结构优化,第三产业对经济贡献度持续提升,消费、科技、服务等行业持续景气;二是行业集中度不断提高,在供给侧结构性改革的推进下,传统行业的龙头企业地位将得到加强,盈利更为突出,而上市公司作为行业的优质企业代表,将直接受益。

2、流动性:整体偏中性,但政策的边际影响力趋弱

2018年,在金融去杠杆大背景下,货币政策难有实质性宽松,将对A股的整体流动性构成制约,但A股整体资金面微观层面将有所际改善。从流动性的流入条件看:2017年结售汇逆差实现转正,外汇占款实现企稳,2018年出口将继续增长,新增外汇占款有望成为基础货币的新支点;在金融监管继续推进下,银行总资产增速受限,尤其是银行表外资产扩张步伐受约束,表外资产可能面临挤出,该部分“被挤出”资金将对债市构成实质性利好,在一定程度上间接改善A股流动性环境;家庭实际利率下滑,或驱使居民储蓄“搬家”,即使未能大规模入市,但所产生的资金边际供给能力优于2017年。另外,我们预计2018年监管政策将侧重制度化与规范化,将以完善监管框架下的监管细则和执行标准为主,2017年“运动式”的金融监管或将告一段落,金融严监管对于市场边际冲击将大大减弱。


2018年,我们预计中国出口继续小幅增长,经常项下的外汇占款将继续改善,新增外汇占款有望成为基础货币的新支点,将A股流动性环境构成边际上的利好。

历史地,居民储蓄存款余额增速与实际存款利率呈现明显正相关关系。2018年,预计在通胀中枢上行的背景下,居民实际存款利率将有下行压力,将驱使居民储蓄“搬家”。尽管居民储蓄大规模进入股市需要赚钱效应,但居民存款规模量远大于股市,在居民储蓄“搬家”的过程中,A股将在一定程度上受益。

目前银行超额存款准备金率处于历史低位,将对银行表内业务规模的扩张构成约束。同时,在MPA考核、大资管新规、“三三四”检查的政策限制下,银行表外理财业务规模将面临“瓶颈”,或有部分资金“被挤出”,2017年12月银行理财余额环比下降7800亿元。该部分“被挤出”资金将对债市构成实质性利好,在一定程度上间接改善A股流动性环境。

3、投资者结构:悄然改变,但难言“去散户化”

A股历来因散户化、高换手率、高波动率等特征广受市场诟病,2016年以来A股投资者结构有着悄然变化,散户投资者占比呈逐年下降趋势,但难言A股散户化特征得到逐步改善。我们认为2016年以来市场“去散户化”的驱动因素可能来自:一方面,2016年以来,微弱的财富效应难以吸引散户资金进入,散户持股份额难以扩大;另一方面,存量资金博弈过程中,法人持股比例提升,挤占了散户持股份额,而机构投资者的持股份额并未有提升趋势。

      在二级市场上,股票定价权来自交易者,而非持仓者。在存量资金博弈过程中,目前散户投资者对定价权的影响力相对较弱。一旦财富效应显现,场外散户资金的大量涌入,或将使A股定价方式重回散户化特征。

4、市场监管:或趋向市场化

2017年,A股行情出现严重分化,市场监管的取向起到重要的作用。2017年,再融资新规、减持新规、资管新规、MPA考核、“三三四”检查、官方的金融强监管表态等因素对市场风险偏好构成明显压制,严重打压了成长股的估值,引导市场投资向低估值、高分红标的倾斜。

2018年,我们认为市场将延续严监管态势,但监管风格可能趋向市场化。近期,监管层对提高直接融资比例、支持市场双向开放、开放中概股回归、应对市场暴跌等问题的表态和动作,释放出监管趋于市场化的温和信号。

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