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朗明资本 | A股并购重组估值作价之多维度科普

朗明2018-11-08 06:00:14



估值作价是并购重组方案最重要的构成要素,是交易利益博弈首先需要面对和考量的。既包括静态的标的资产的合理定价,也包括动态的支付作价,甚至与锁定期及盈利预测承诺等要综合考量。估值作价既涉及交易条件的合理性设计,同时也包括交易双方的价格博弈,可从多个维度去思考与探讨。



维度1:估值与作价关系


其实估值作价严格而言并非完全相同,估值更多从第三方角度对价值的判断,应该是给作价提供参考依据的,但作价应该是双方能够接受的交易价格,简而言之,估值更接近于观点而作价是行为。故此,无论是基于主观判断不同还是交易博弈地位差异,作价偏离估值也都应该是极为正常的,即我们通常说的折价或者溢价交易。

但在A股环境下却有不同,并购交易中估值与作价几乎是等同的,估值差不多成了作价的最直接有效的支撑。主要是因为国内证券监管或国资监管体系下,对并购重组的价格合理性给予很多关注,作价师出有名是交易操作可行前提。要么接受估值结果作价,要么在调整估值靠向作价,懒得就折价或者溢价的合理性进行废话解释。



维度2:评估报告是必须么


从国资监管角度而言,涉及到国有资产交易的均涉及评估程序,且按照评估结果进行交易定价是国资相关监管法规的硬性要求。从上市公司监管规角度讲,并没有硬性规定并购重组交易必须要以评估报告为作价依据,也就是说评估程序并非重组中法规要求的必经程序。

但实践中却并非如此,差不多所有交易都都估值报告作为价格合理性支撑,多数是评估机构出具报告,少数采用券商估值报告的方式。上市公司作为公众公司其需要面对股东及监管机构,需要就其交易价格的合理性尽心必要的说明。上市公司尚没有任性到用简单的“我愿意”三个字来陈述作价依据的地步。

假设没有评估或者估值报告,那么交易的操作就会非常困难,上市公司管理层需要费心费力去解释交易作价的考虑,独立董事也不好发表意见,董事会也无法顺利表决,公众投资者如何理解交易没有利益输等。另外,涉及行政需要让证监会如何免责也是个大问题。



维度3:估值方法的不同及用处


评估比较常用的是收益法、成本法和市场法等三种方法。收益法是基于未来赚多少钱估值的,举个简单例子,用收益法来评估鸡的价值,就需要用未来能下多少蛋能卖多少钱来测算。成本法又叫资产基础法,是按照资产的重置成本来计算企业价值,用成本法来评估鸡的价值就要考量要喂养的饲料价值。而市场法就是需要考虑可比交易或者可比公司估值了,用市场法评估鸡价值就必须去家禽市场去遛弯询价了。

在交易谈判阶段通常用市场法沟通,因为简单明了且不需要对评估有啥专业性的认识,直接就谈交易的PE倍数是10倍还是15倍等。当双方谈好PE倍数后,专业机构会将PE倍数对应结果用收益法的形式来体现。因为收益法体现的对上市公司预期较为直观,包括盈利预测对赌等操作比较方便安排。当然PE倍数与收益法也存在简单的勾稽关系,核心在于利润的成长性如何?PE倍数越高在收益法估值下对于利润的成长性要求就越高。

成本法很少用来作为作价依据,通常都作为辅助方法验证评估结果,简而言之满足法规两种评估或估值方法来凑数。市场法操作实践中也使用较少,其适用条件比较严格,必须有足够参考意义的样本才可以。比如用市场法评估鸡的价值就比较容易,因为家禽市场有很多鸡卖,若用市场法来评估天鹅就难度大,因为成交样本实在太少甚至根本无法选取。



维度4:价格谈判应注意因素


并购交易对于价格谈判需要注意两点,首先是双方意愿达成与价格的合理性的兼顾与平衡,其次是要结合发股支付价格来全面看待资产交易价格,必要时可以进行交易共赢的价格技术处理。

正如上文所述,价格谈判时通常采用市场法的PE倍数来进行谈判沟通。但最终信息披露及行政许可多采用收益法逻辑。而PE倍数与收益法是有大概的勾稽关系的,即PE倍数必须与净利润的成长性相匹配,才能保证谈判结果能够从收益法的逻辑上进行转换实现。故此,价格谈判博弈不能任由双方天马行空随便谈,达成商业条款若无法在技术上实现,则会出现因为技术而修订交易条款情形,对于双方预期破坏可能会对并购造成颠覆性影响。

新的重组办法给予发股价格更多的空间,若并购重组交易涉及发行股份进行支付,则估值作价就既涉及标的资产又涉及发股作价,会出现两边跷跷板式的动态博弈。比如双方经过谈判同意,标的资产估值作价10亿元而发股价格10元确定发行1亿股支付,若法规窗口价格空间最低可以是7元,则完全可采用“两头拧干”的方式,将发股价和标的交易价格同比例下调,在保证发股数不变的商业条件实质前提下,减少标的资产作价以节省交易对方所得税负,那通常都是好多钱耶,换成现金能铺满了床啊。




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