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详解资产证券化业务的核心关注点

盈科贵阳金融与投资律师团队2018-11-08 07:42:19


首先,自备案制后资产证券化业务开展流程加快很多,从项目申请到拿到无异议函一般在2周左右时间。产品成立后5个工作日内向基金业协会备案,进一步取得备案确认函后,即可在交易所挂牌。对开展资产证券化业务是重大的利好。在申请取得交易所挂牌转让无异议函的过程中,深交所会请来自会计师事务所、律所、非五大评级机构和来自银行、保险、基金、信托的买方机构的专家对申报的材料发表反馈意见,很多意见也是投资者关注的问题,对发行人帮助很大。


其次,专家认为资产证券化业务开展过程中需把握的以下关键点:


一、基础资产的界定


首先需要明确可以做为资产支持证券“原材料”的基础资产主要包含债权类资产和收益权类资产。


债权类资产在法律上是债权,在会计上解读为应收,原则上可以实现破产隔离。收益权是指未来的收入,在法律上没有明确的界定,收益权类资产的未来经营性收入,与原始权益人主体的存续状态、经营状况等密不可分,无法实现基础资产与原始权益人的破产隔离。因此在尽职调查中更要充分了解这类资产的原始权益人资信状况和偿债能力。收益权类资产往往带有特许经营的性质或自然垄断的特点。


二、基础资产的权属、可特定化情况


管理人在尽调过程中,需重点关注原始权益人涉及基础资产的相关资质证明文件,包括但不限于以下几点:


第一,原始权益人获得该基础资产或产生基础资产现金流的财产性权利以及持续运作的相关法律文件。比如主题公园门票收费资产支持证券项目需判断原始权益人是否合法拥有公园所在地土地使用权、原始权益人公园运营过程中是否采取有效的安保及消防措施,并获得了安保与消防证明文件等。


第二,基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或其他权利限制。已设置担保负担或其他权利限制,需提前确定将于备案前解除基础资产担保负担或其他权利限制的具体措施。例如某基础资产在开展资产证券化业务时,已质押给某银行融资,那么,管理人在上报交易所申请取得无异议函时,需提供证明基础资产备案前能解除权利负担的相关法律效力及生效要件,在产品成立后,原始权益人用募集资金偿还银行借款,解除基础资产权利负担,如企业未履行基础资产解质押义务,即使产品成立,亦无法完成基金业协会备案程序。


第三,产品设计者需判断基础资产能否特定化。可特定化是基础资产转让的前提,亦是保证基础资产未来现金流独立、可预测的基础。比如在主题公园入园凭证收益的证券化项目中,资产支持专项计划的门票凭证需印有特殊的字样和数字码用于区别于其他普通门票。


三、基础资产的转让


基础资产转让涉及主权利及附属担保权益的转让。但是,是否转让担保权益、抵押权、质押权等相关从属权益往往易被忽略或者在合同要件中没有清楚的约定附属担保权益转让情况,一旦出现基础资产违约情况,基础资产本身附带的附属权益即成为管理人进行追索的重要依据。比如租赁物保证金就是一种附属权益,在签署资产转让相关合同时需要明确基础资产池相关的租赁保证金所有权归属于资产支持专项计划,原始权益人不得挪用保证金于其他的用途。


四、现金流历史记录与预测


不同类型的基础资产的关注点不同。对于多笔分散型债权类资产需要关注单个借款人的信用状况、资产池的分布特征(如行业分布、地区分布、影子评级分布、金额分布(集中度)、评级模型假设参数(相关性假设、违约率假设、回收率/回收期假设)。


对于众多同质性债权类资产,需要关注历史表现数据(历史违约率、回收率、损失率、违约迁徙情况及损失的时间分布)、历史数据的可信性和适用性(动态数据v.s.静态数据,历史资产与入池资产的可比性)、关注压力测试情况(历史数据对资产池表现预期的参考性)。


对于经营性收入类资产,需要关注历史表现数据、未来收入的预测(注意增长率不同时期的变化)、经营主体的稳定性和可替代性。要仔细考虑波动性及增长性。例如目前很多产品在预测未来现金流增长情况时假设每年收入增长率相同,这个假设的合理性有很大的问题。另外,一些项目的收益波动性考虑的不全面。比如高速公路收费权资产支持计划中较少披露了高速公路的过路车辆类型(普通车辆和运输车辆对公路的损害程度完全不同),修理费用情况以及未来可能发生的封路情况造成的资金链的断裂。


在现金流管理方面需要关注基础资产包现金流对资产支持证券现金流还款的匹配度和保障度。对于每一个支付节点的现金流的匹配和保障度要有精确的估算。考虑到波动率和一定的偿债违约率的情况下是否每一个支付节点基础资产包有足够现金回流保障收益分配。


五、关于投资者类型


目前,企业资产证券化产品投资者均为机构投资者,尚未出现个人投资者认购情况;机构投资者有银行、券商资管、公募基金、保险资金等,如欢乐谷、阿里小贷项目投资者以保险公司为主力,广州长隆以工行为主,REITS以保险为主。


六、PPP项目引入资产证券化的可行性分析


“资产证券化”是指缺乏流动性,但未来能产生稳定现金流的资产,汇集成资产池,通过结构性的重组,进而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。我国的资产证券化分为信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据三类。在我国现行体制下,较适合以PPP项目公司作为发起人的主要是企业资产证券化模式,以下资产证券化的内容均指企业资产证券化。


PPP项目引入资产证券化,具有可行性如下:


(一)PPP项目大多数是公共基础设施项目或公用事业项目,涵盖了城市水利、交通、环保、保障性工程等多个领域,收费机制相对透明,在未来能产生稳定现金流,这与可证券化的资产性质具有天然的契合度。


(二)政策支持。《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)鼓励社会资本参与城市基础设施建设,鼓励投资者通过资产证券化等市场化方式进行融资。证监会的《资产证券化业务管理规定》开启了企业资产证券化备案制时代,进一步明确资产证券化的基础资产包括基础设施等不动产收益权。这些规定为PPP项目的资产证券化提供了政策可能。


(三)从长远角度考虑,未来地方债的解决渠道仍然是市场化承销,在大资管时代来临的背景下,PPP模式下地方债的资产证券化不可阻挡。


七、PPP项目资产证券化存在问题


资产证券化的三大原则为“真实出售、破产隔离、信用增级”。对参与PPP项目的社会资本而言, 将PPP项目收益权进行资产证券化能够使其较快获得收益或者有较好的退出方式。但是由于目前这部分内容的法律和政策尚未成熟,PPP项目的资产证券化仍存在部分亟待解决的问题。


(一)“真实出售”标准缺失


“真实出售”是实现“破产隔离”的重要环节。在关于基础资产的“真实出售”的问题,我国目前尚缺乏缺乏统一、具体且明确的标准,仅仅在《合同法》、《破产法》等领域或者一些零散的效力层级较低的部门规范性文件来构建资产证券化中“真实出售”的标准远不能满足资产证券化中资产转移及破产隔离的实际需求。因此,“真实出售”的法律标准有待统一和完善。


(二)PPP项目收益权作为基础资产的适格性问题


PPP项目收益权在法律层面上包括两个层次,第一个层次是PPP 项目的特许经营权,第二个层次是基于特许经营权产生的向社会公众收取使用基础设施及公用产品的费用的权利,即PPP项目收益权。后者是依附于前者的核心资产,两者是依附与被依附的关系。这在操作上存在以下问题:一是转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权;二是如特许经营权同时转让,专项计划是否能够成为特许经营权的持有主体;三是如特许经营权未同时转让,收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。


(三)信用风险的防范


虽然资产证券化破产隔离机制将资产从PPP项目公司中分离,然而一旦项目出现建设或运营问题,则很难保证产生稳定的现金流。尤其是目前PPP 项目立法位阶比较低,一旦涉及收费权、经营权等方面的政策发生变化,很容易诱发项目现金流出现问题。


PPP模式与资产证券化业务均属于近年来市场上出现的新兴事物。对于如何将两者结合,目前无论是在理论上或是在实践上均尚缺乏有益尝试。由于PPP模式与资产证券化在一定程度上具有较高的契合度及明显的优势,因此,二者的结合仍然是未来发展的重要方向之一。但是,基于法律及政策尚未成熟,边界界定不够清晰,目前将资产证券化引入PPP项目仍存在一定的障碍及缺陷问题,需不断在实践中总结经验教训,以期取得有益成效。

来源:金融干货

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