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一文读懂住房租赁资产证券化 或将撬动数万亿元市场

盈科会2018-12-11 14:52:52

划重点

  • 1

    证监会住建部开展REITs试点,监管层已经建立受理、审核和备案的绿色通道。


    我国住房租赁资产证券化按是否转让标的物业产权可以分为两大类:转让标的物业产权的权益型类REITs模式和不转让标的物业产权的非REITs模式。


  • 随着资产证券化市场的健全及产品的成熟,房地产行业融资方式的多样化以及国内优质经营性物业证券化比例的提升,REITs将撬动数万亿市场。


腾讯财经讯 4月25日,中国证监会和住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》(以下简称“通知”)称,重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品,积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品,试点发行房地产投资信托基金(REITS)。同时,鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。



1、何为租赁资产证券化?

资产证券化(ABS),是指将某一单位(通常是银行或非银行金融机构等)流动性较差但具有相对稳定的可预期现金收入的资产,通过一定的资产结构安排,对资产中风险与收益要素进行分离与重组,进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券,据以融资(变现)的过程。

所谓租赁资产证券化,是指金融租赁的主体金融租赁公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近,并可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产(租赁债权),通过结构性重组,将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。这一过程的资金流动方向是,租赁债权的拥有者金融租赁公司将所持有的各种流动性较差的同类或类似的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构(SPV),从SPV那里取得销售租赁债权的资金。然后,由SPV以这些债权为抵押,发行租赁债券,二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者,从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。一般而言,证券的购买者是个人投资者、保险公司和基金公司等。租赁资产证券化是一种新型的、也被实践证明是有效的增强租赁公司资产流动性的手段。

与传统的融资方式相比,租赁资产证券化是资产收入导向型融资方式,是凭借金融租赁公司的一部分资产的未来收益能力来融资的。在租赁资产证券化过程中, LBS的偿付能力与金融租赁公司的信用水平相分离。租赁资产证券化也是一种表外融资方式,被证券化租赁资产已经以正式出售方式转移给了SPV,金融租赁公司已放弃控制权,可以将其从资产负债表中剔除并确认收益或损失,因此各国从法律上都确认了以表外方式处理LBS交易的原则。



2、住房租赁资产证券化业务模式分类

目前,我国住房租赁资产证券化按是否转让标的物业产权可以分为两大类:转让标的物业产权的权益型类REITs模式和不转让标的物业产权的非REITs模式。

(一)权益型类REITs模式

从国际范围看,房地产投资信托基金(REITs)在性质上等同于基金,少数属于私募基金,绝大多数属于公募基金。对比国外主流的REITs,国内称“类REITs”的原因如下:首先,在交易模式或组织架构上,国内一般以契约型基金为主,国际是以公司型基金为主;其次,资产证券转让时,国内有较高税负,但国外一般都免税;最后,国内相比国外没有专门对应REITs的法律,只能称为“类”产品。

(二)非REITs模式

非REITs模式绝大部分以未来的租金收益作为证券化的底层资产。但未来租金收益存在法律边界不清晰,不符合监管要求的问题。目前,市场上主要通过将租金收益权转化为长期稳定的债权,从而作为资产证券化的基础资产。具体解决办法有两个:一种是住房租赁权益人与承租人签订长期租约,形成长期租金债权;另一种是向住房租赁权益人发放一笔信托贷款或委托贷款,形成信托受益权或委托贷款债权。

由此,非REITs模式又可分为租金债权证券化模式和信托受益权/委托贷款债权证券化模式。



3、不同业务模式的比较

不同业务模式比较

权益型类REITs模式。目前,我国该模式下一般通过过桥资金方设立SPV(信托或私募基金),SPV通过持有项目公司股权或直接持有产权的形式持有标的物业。过桥资金方以SPV份额作为基础资产进行证券化取得募集资金后退出。这种模式需要实际转让标的物业产权,可以让物业持有人轻资产运营并实现调节报表的需求。典型案例如2017年11月发行的新派公寓类REITs。

租金债权证券化模式。住房租赁权益人与承租人签订长期租约,住房租赁权益人以对承租人的长期租金债权作为基础资产进行资产证券化。目前市场上只有商业地产尚无租赁住房的案例。

信托受益权/委托贷款债权证券化模式。过桥资金方委托信贷公司设立资金信托对住房租赁权益人发放信托贷款或通过委贷银行发放委托贷款,住房租赁权益人以未来租金收益作为还款来源并将租金应收账款质押。过桥资金方以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产进行证券化取得募集资金后退出。这种模式无需签订长期租约,可以通过抵押标的物业或其他增信措施来提高证券评级,因此适应范围较广,典型案例较多。比如2017年1月发行的魔方公寓ABS,基础资产是信托受益权,底层资产是4000余间房源未来三年租金收入。此外,2018年2月发行的招商蛇口长租公寓ABS也属于该模式,其基础资产是抵押贷款债权。

不同业务模式比较详情见表1。


4、住房租赁资产证券化业务风险关注要点

住房租赁资产证券化业务刚刚兴起,市场上可借鉴案例较少,考虑到住房租赁行业的特殊性,除了关注基础资产质量、常规产品条款外,还应该重点关注项目土地使用权性质、租赁备案情况、底层资产质押登记情况等风险点。

(一)基础资产质量

正常情况下,房屋租赁合同一般含有押金条款,租房人违约风险整体可控,可以重点关注入池住房租赁资产的区域分布、租金水平、出租率等。对入池住房租赁资产的城市分布、街区分布及户型进行了解,优选一线及主流二线城市主城区住房租赁资产占比高的资产池。对于租金水平,统计入池住房租赁资产当前租约的租金水平,参照当地市场情况判断合理性,谨慎判断ABS存续期租金增长率。对于整体出租物业,以栋为单位考察历史月度房间出租率,并以平均水平为基础对ABS存续期的出租率进行预测。

(二)产品条款

产品条款应该重点关注账户设置体系、信用触发机制和增信措施安排三个方面。在常见的回收款账户、监管账户、专项计划账户体系下,现金流划转能否及时,回收款账户与上游账户是否对应真实交易,计划管理人对各账户是否具备有效的监管手段或查询权限等。加速清偿条款、违约条款等信用触发机制是否对基础资产或原始权益人信用恶化有足够的灵敏度,相关条款触发后的后续动作是否具备可行性。如果有外部增信措施,需要评估差额支付承诺、第三方担保等外部增信条款效力。

(三)土地使用权问题

住房租赁资产证券化,不论以何种业务模式,都以住房租赁为载体,则必然会涉及土地类型、土地使用权、租赁住房所有权以及租赁房屋来源合法性等问题。对于收购经营不善的酒店、城中村小产权房、老旧厂房并改造出租的租赁物业,须关注相关经济行为是否符合相关法律法规及地方性规定。

(四)租赁备案问题

根据《中华人民共和国城市房地产管理法》《商品房屋租赁管理办法》等规定,明确需要签订书面租赁合同,且需要到租赁房屋所在地的房地产主管部门办理房屋登记备案。住房租赁资产证券化项目,即使租赁备案不作为租赁合同的生效要件,仍然需要将租赁合同备案文件作为基础资产材料清单审查的一部分,备案完备的住房合同相对于无备案的租房合同具有更高的可信性,且未来现金流会更稳定。

(五)底层资产质押登记

投资者应要求原始权益人将底层资产应收账款质押予专项计划或SPV,并在人民银行动产融资统一登记系统进行登记;应收账款质押登记具有“设权”的作用,未经登记,不产生物权效力,不具备优先受偿权。


5、发展房地产资产证券化有何意义?

先来看看官方对于发展租赁资产证券化的表态,住建部、证监会在下午发出的通知中指出了三大意义。

1,住房租赁资产证券化,有助于盘活住房租赁存量资产、加快资金回收、提高资金使用效率,引导社会资金参与住房租赁市场建设;

2,有利于降低住房租赁企业的杠杆率,服务行业供给侧结构性改革,促进形成金融和房地产的良性循环;

3,可丰富资本市场产品供给,提供中等风险、中等收益的投资品种,满足投资者多元化的投资需求。

“推进住房租赁资产证券化是发展住房租赁市场的重要内容。”中联前源不动产基金管理有限公司总经理何亮宇接受媒体记者采访时表示,借助资产证券化为企业提供创新融资渠道和投资退出路径,对于建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度具有重要意义。

何亮宇认为,推出住房租赁资产证券化业务,既符合国家大力推进租赁住房市场建设的宏观导向,也为资产证券化在各实体经济领域的广泛、纵深运用进行了新的尝试和拓展。

戴德梁行高级董事、北中国区估价及顾问服务部主管胡峰认为,以资产证券化实现了住房租赁企业从投资、运营、退出渠道构建完整的产业链和商业模式的闭环,为企业加大投资租赁住房提供了信心和动力,也有利于提高资产运营管理能力提升项目投资收益。特别是对今后公募REITs推出时个人投资者可以不用买卖实物资产,投资住房租赁REITs就可以享受到物业增值收益和投资回报。

“尤在在当前频出政策利好的背景下更是让租赁住房物业与金融工具资产证券化一拍即合。”胡峰表示,一方面,政策带动下租赁住房市场的发展为租赁住房资产证券化提供了大量可选择的基础资产;另一方面,资产证券化的融资模式可以帮助公寓运营企业快速回笼资金,用于投入下一阶段房源建设,为企业寻求融资与退出途径。

具体来看,北京鼎诺投资管理有限公司总经理许余洁认为,发展REITs市场有利于金融体系落实中央对于房地产长效机制的建设要求,服务于城市的长期建设和运营。通过发行REITs,可以充分利用社会资金,促进资本进入租赁市场,多渠道增加住房租赁房源供应。同时,REITs以优质成熟的长租公寓等典型商业地产为主要载体,从建设、融资、管理、运营等多个环节引导资金进入地产的建设运营阶段,可以避免地产投资过于侧重住宅地产造成的过热现象。


6、国内Reits发展历程

国内住房租赁资产证券化发展历程

十九大报告提出加快建立租售并举的住房制度,REITs是房地产企业由商品房开发销售向轻资产开发经营转变的有效途径。

业内人士分析指出,房地产资产证券化经过近16年的发展已经初具规模,但市场上还未出现标准REITs。目前,国内发行标准REITs遭遇的主要瓶颈有法律法规不健全、税收政策缺失、监管主体不明确、市场准入门槛高和收入覆盖比例低等问题。此次证监会和住建部联合发布通知推进住房租赁资产证券化相关工作,明确了租赁住房作为首批标准REITs产品的基础资产类别之一,为资产证券化在实体经济领域的广泛、纵深运用进行了新的尝试和拓展。

国内市场上目前已经发行的住房租赁证券化产品包括两大类。

第一类是在证监会系统的交易所挂牌的资产支持证券,包括收益权ABS、CMBS和类REITs,类REITs产品主要代表包括保利地产(13.850, -0.24, -1.70%)租赁住房REITs,碧桂园租赁住房REITs等;收益权ABS主要产品包括魔方公寓信托贷款资产支持证券、自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划等;CMBS主要产品包括招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划等。

第二类是在银行间市场挂牌的ABN,主要产品包括飞驰-建融招商长租公寓系列资产支持票据(ABN)等。

截至2018年1月31日,类REITs产品呈加速增长态势,累计发行数31只,累计发行总额从2014年底的96亿元增至2017年底的 656亿元,年复合增速高达89.8%。迄今发行的31只产品均为类REITs 产品,国内目前还没有标准REITs。


7、房地产资产证券化产品发展前景如何?

民生证券表示,在政策积极推动和房地产行业去杠杆、融资难的背景下,REITs的发展前景广阔,未来的发行空间可以从以下三个角度测算。

1,从资产证券化产品看REITs发行空间。截至2017年10月,国内类REITs发行总额占所有资产证券化产品发行总额的比例仅为2.14%,中国REITs还处于起步阶段。根据中央结算公司的数据,美国REITs发行额占所有ABS总额的35.4%。随着未来国内与海外ABS市场中REITs占比差距逐渐缩小,REITs新增 发行额约为8448亿元。

2,从房地产开发投资看REITs发行空间。房地开发投资资金来源可以分为贷款、自有资金和其他来源。2005至2010年,由于房地产企业密集上市,自有资金占比提升明显。从2014年至2016年,由于资产证券化产品的快速发展,其他来源融资同比增速大幅领先传统的贷款及自有资金,包括REITs在内的其他来源融资占比持续提升。

2016年,国内房地产企业通过类REITs融资131亿元,同期国内房地开发投资总额约为14.5万亿元,类REITs占比仅为0.09%。同年REITs占全球房地产开发融资的比例为7%,国内外差距高达6.9 个百分点。假设国内REITs融资占房地产开发投资总额的比例提升至 7%,每年将带动REITs的发行额为9950亿元。

3,从经营性物业租金总收入看REITs的发行空间。经营性物业包括住房租赁物业、办公物业和商场物业。目前我国住房租赁市场仍以散户业主独立出租为主,开发商或物业公司经营的整栋租赁住房占比较小,发行RIETs的合格基础资产有限。办公物业和商场物业集中度相对较高,作为基础资产发行REITs的条件较好。选取北京、上海、广州、深圳等16大城市,统计当地甲级写字楼与优质购物商场的总存量、入驻率和平均租金,分别计算每个城市每年租金收入。

假设国内一线城市的优质经营性物业均通过 REITs 融资,可以发行的REITs总规模约为5.1万亿元,其中办公物业REITs约1.8万亿元,商场物业REITs约3.3万亿元。

综合以上三种测算方法,民生证券认为,REITs在中国还处于起步阶段,未来发展空间广阔。随着资产证券化市场的健全及产品的成熟,房地产行业融资方式的多样化以及国内优质经营性物业证券化比例的提升,REITs将撬动数万亿市场。

根链家研究,目前中国租赁人口已达1.9亿人,住房租赁市场租金GMV已超过1万亿元,未来10年,中国租赁人口近2.3亿人,租房市场租金GMV将接近3万亿元,到2030年,租赁人口近3亿人,租金GMV将达4.6万亿元。凭借人口规模和人口结构优势,可以预见中国住房租赁市场发展前景可期。(腾讯财经综合)




江海盈科 起名出自【孟子·离娄下】:原泉混混,不舍昼夜;盈科而后进,放乎四海。

“泉水从源头滚滚而出,日夜不停,它们一定是先注满低洼和沟壑,然后再继续向前,直到最后终于流入大江大海”。 



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林江海

经济学硕士

江海盈科集团创始人、董事局主席

混沌大学广州合伙人、东莞分站站长


东莞私募协会创会成员、东莞松山湖莞商联合会常务副会长,东莞茂名商会常务副会长信宜青年企业家商会常务副会长、深圳高交会创投新秀

2013年度“第七届中国创业投资价值榜最佳投资人”;2016年度“中国新锐青年投资人”;2017年度“中国青年100最佳投资人”;2017年度“东莞十大经济人物”。

从事风险投资行业多年,中国早批天使投资人;早期是深圳中联创投有限公司、ROYEL风险投资(广州)有限公司重要合伙人。前期先后与IDG、君联参加投了近20多个项目,其中中顺洁柔/天朗/卡奴迪路/金融界/搜房网等项目表现突出,单项目最高获得100多倍的投资收益。2014年与创始团队秉承“让具有伟大格局观的坚定践行者改变世界”的使命成立广东江海盈科控股集团有限公司,集团公司专注于人工智能+生物科技+高端制造领域的VC+并购阶段的股权资。并且获得2017年度“中国互联网最佳投资机构”称号。

江海盈科集团通过旗下子公司广东创客股权投资基金管理有限公司在全国范围内领投或跟投一批明星项目如:滴滴打车/晶优电子/睿时尚/京东金融/优必选机器人/考拉先生/大研自动化等;广东创客旗下基金受托管理东莞财政出资的【创新创业种天使基金】,同时是东莞“倍增企业”专业资本运作服务机构。

林江海先生热心参与各种公益事业,包括投资拍摄的公益电影扶贫使者郭建南【南哥】受到政治局汪洋常委的高度赞扬。





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