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核心资产幻觉:一场司空见惯的均值回归——A股涅槃论

格上私募圈2019-02-13 16:44:14



作者:张夏

来源:招商策略研究(ID:zhaoshangcelve)


“核心资产”“龙头”“白马”是2017最炙手可热的名词,拥抱“核心资产”,起着“白龙马”的同志们享受着鲜花和荣誉,中小市值公司股东在深不见底的沉沦中惶恐而不安。今年,似乎500亿以下的公司就不再是公司,似乎一夜间中小企业都面对着最后的晚餐。但,核心资产,其实不过是一场司空见惯的均值回归,驱动股价的不过是一再上演的歇斯底里。


核心观点


“核心资产”这个概念并非今年才有,“核心—卫星”策略(Core-Satellite Strategy)发轫于1990年代,现在已经成为成熟市场上资产配置的主流策略。


A股“核心资产”何时出现?谁最先在A股提出“核心资产”已经无从考证。5月21日,招商证券策略组发布周报《收缩战线,聚焦A股核心资产》,煞有介事的提出了八个标准选择核心资产,并被媒体转载。一个月后,某知名券商策略分析师发布了重磅报告《核心资产的世界》,自此,核心资产广为人知。


众多分析报告从宏观经济形势,货币环境,投资者结构等等各个方面去解释了为什么应该买“核心资产”。这个概念简单明了,在此后几个月的市场,逐步简单演绎“强者恒强“、“赢家通吃”,股价演绎成“以大为美”,并且A股出现了非常经典的市值越大今年涨幅越大,市值越小跌幅越大的规律。


我们用五个假设证明,所谓的“核心资产”之所以表现比较好,并非由于“中国因素”,跟什么强者恒强,赢家通吃关系都不大,大市值公司业绩表现也不如中小市值上市公司,而大市值公司表现之所比较好,是因为在中国纳入MSCI指数后,在海外投资者参与下估值洼地被填平,市值介于1000~5000亿的公司平均来看由于年初估值低于美国同等市值规模平均水平,因此涨幅较大;而中小市值公司相对估值过高,遭遇持续抛售,两者完成均值回归。


经历了一年的分化,A大市值公司/非A中国大市值上市公司和美国上市公司的估值基本回到同一一水平,吸引力下降,而小市值公司的估值水平在经历了持久的下跌后,似乎也没有那么贵了,甚至,我们测算到2018年,A股中小市值公司估值将会降到历史最低水平。明年,所有股票站在接近的估值起跑线,最后胜出的,只有一类,跟市值无关,只跟业绩有关!


根据历史规律,每当小盘股平均市盈率低于一定水平,都会出现相对较强的风格切换,而这前券商都会率先有所表现。这不难理解,券商是大盘蓝筹和中小市值的一道桥梁,券商市值偏大盘,但是属性却偏小盘;券商要有好的表现,一定是市场要活跃,而大盘蓝筹表现比较好时,则市场活跃标的数量少,整体活跃度难以提升。如果预期明年中小市值表现比较好,但害怕短期内小盘股继续大跌,则应该买安全边际更高的券商。反过来,如果没买券商,而券商又大涨了,则说明风险偏好提升,则不应该追券商,应该去买中小盘个股。


风险提示:悲观预期继续发酵,不计一切抛售小盘股。


一、核心资产的提出


“核心—卫星”策略(Core-Satellite Strategy)发轫于1990年代,现在已经成为成熟市场上资产配置的主流策略之一,全球著名的资产管理机构如先锋、瑞银、巴克莱等都在应用这一策略为客户配置资产。


A股“核心资产”何时出现?谁最先在A股提出“核心资产”已经无从考证。根据百度搜索,5月21日,招商证券策略组发布周报《收缩战线,聚焦A股核心资产》,煞有介事的提出了八个标准选择核心资产,并被媒体转载。报告节选:


“在整体资金面面临萎缩,股票金融属性逐渐降低,估值中枢下移的过程中。远期高成长性由于其不确定性,溢价在降低;而当前确定性的稳健增长的溢价在提升。相伴随的,是行业内龙头和核心的溢价在提升,边缘化公司的溢价在降低。因此,我们建议投资者聚焦A股核心资产。


什么是“核心资产”?我们定义是最符合一段时间内市场环境和市场风格的A股组合。每个阶段A股的核心资产的属性都不太一致,核心资产会随着经济发展阶段、经济景气程度、市场流动性、投资者结构、市场风格和风险偏好的迁移发生演变。我们认为,当前,甚至是未来很长一段时间,A股核心资产必须满足以下八个特征:


  • 第一,行业景气向上,或者至少未来十年市场空间都不会收缩


  • 第二,市场空间受经济周期或者技术创新影响相对较小,或者该公司已经是该行业创新引领的龙头


  • 第三,行业龙头之一或之二


  • 第四,估值合理,尽可能不超过20倍,未来空间较大的可适当放宽(一个20倍公司永续不增长全部利润分红的分红收益率是5%)


  • 第五,现金流相对稳定,负债率相对合理;


  • 第六,分红率高或者未来分红潜力大;


  • 第七,经营法律风险较低;


  • 第八,主要依靠内生增长。


根据以上标准,我们通过量化的方式筛选了部分符合条件的标的,供投资者参考”


一个多月后,某知名券商策略分析师发布了重磅报告《核心资产的世界》,自此,核心资产广为人知。


众多分析报告从宏观经济形势,货币环境,投资者结构等等各个方面去解释了为什么应该买“核心资产”。这个概念简单明了,在此后几个月的市场,逐步简单演绎“强者恒强“、“赢家通吃”,股价演绎成“以大为美”,并且A股出现了非常经典的市值越大今年涨幅越大,市值越小跌幅越大的规律。



二、核心资产幻觉


我们可以上述问题拆成若干非常连贯性的问题:


假设一:中国因素。大市值“核心资产”涨幅超过“小市值”公司,是由于中国经济、货币环境、历史发展阶段等等内部因素造成的。


如果假设成立,无论中国上市公司是否在A股上市,股价表现应该类似。我们拿不在A股上市的中国公司来进行统计,结果如下



很遗憾,不在A股上市的中国公司似乎并没有显现特别明显的这个特征,而且,无论是哪个市值组,今年以来均是上涨的。


也就是说,“中国因素”解释所谓“核心资产”表现较好,逻辑上有些难以自洽。


假设一被证伪。


假设二:投资者结构。因为今年A股正式纳入MSCI,因为老外喜欢大市值公司,所以大市值“核心资产”表现较好。


今年以来,陆股通持续买入恒瑞、美的、格力给人留下了深刻影响,我们印象中,陆股通就喜欢买大市值公司,从表面看,也差不多,今年以来买入前20的个股中,12个市值是超过1000亿元的。



所以,歪果仁大市值控吗?其实图2已经可以证伪这一说法,为了确信一下外国人真的不是“大市值控”,我们把美国公司的今年表现做一下统计。



也就是说,海外投资者并没有什么“市值执念”,可是为什么在中国只买大市值的公司呢?不是市值因素,那会不会是估值因素?


假设二被证伪。


假设三:今年,A股纳入MSCI,因为中国大市值的公司估值比美国便宜,所以更受青睐。


我们按三组对2017年年初估值水平按年初市盈率统计



非常有意思,无论是美国,还是非A股上市公司,估值和市值没啥关系,大家估值平均基本都一样的。


只有我大A股,年初时非常显著,市值越小估值越大,市值与估值单调正相关。(25亿以下的公司只有5家,因此统计数据有些偏差)。


我们在《重估A股稀缺科技龙头:三个方法论——A股涅槃论(伍)》提到了中国投资者有一种执念,就是小市值因子,认为小市值公司成长性要好于大市值公司,但是我们在《壳价值覆灭前夜,兼论中小创大底何时到来——A股涅槃论(壹)》中详细论述,所谓的小市值因子,是因为壳价值和并购,由于每个公司都加上一个固定的壳价值,因此,市值越小的公司,估值越高。为什么中国在2017年初只有5家25亿以下市值的公司,那是因为,壳价值在2017年初就是25亿左右,最后那五家公司,几乎没有任何主营业务,实际价值就是0。


在海外投资者心中是没有“借壳上市”一说的,“壳价值”在他们心中价值为0。所以,无论是美国还是非A股中国公司,存在大量的市值在5亿以下甚至更低的公司,在海外上市的中国公司中,有670家市值低于25亿,美国罗素3000成分股中有360家市值低于25亿,没有纳入罗素3000指数的上市公司,市值基本都低于25亿。


MSCI纳入A股,中国市场与国际接轨,那么,他们只可能买中国便宜的资产,最便宜的一组公司就是1000~5000亿,稍微能接受的是500~1000亿的公司。500~5000亿成为他们的选股池。


假设三被证实。


假设四:假设三的强化。同样市值规模的公司,估值相对美国估值便宜的涨幅相对较好。相对美国估值越贵表现越差。



可以看出,今年非A股中国上市公司涨幅明显高于美国和A股,因为无论哪个市值组,非A股中国上市公司年初估值都要明显偏低。而A股表现最好的市值组是估值较美国明显偏低的两组。而和美国估值接近的市值组,今年以来涨幅与美国公司平均涨幅接近,而估值较美国贵的公司,越贵跌幅越大!


中国A股进入全球定价时代!


假设四被证实。


很自然的一个问题,当前相对估值水平如何了?经历了一年的调整后,我们发现,1000亿以上的中国A股、非A股中国公司与美国公司基本估值接近,而中国的100~500亿的公司相对美国没那么贵了。不过非中国A股的上市公司估值仍明显低于全球,也就意味着,2018年,最后一块估值金矿是500亿市值以下在海外上市的中国公司,主要集中在港股。


我们可以做出一个合理推测,2018年100亿一下市值公司仍将面临壳价值继续降低来带的估值压力,而100~500亿的公司,已经具备了投资价值。



我们还剩最后一个问题,所谓的大市值“核心资产”业绩真的表现优于中小市值吗?


假设五:今年以来A股大市值公司涨幅更大的原因是因为业绩较好。


我们申万大中小盘指数成分股作为统计对象,大盘(市值最大200家),中盘(市值其次400家),小盘(再次的800家),结果显示,中盘和小盘过去两年业绩和收入表现相对大盘要好。


假设五被证伪。



总结:所谓的“核心资产”之所以表现比较好,并非由于“中国因素”,跟什么强者恒强,赢家通吃关系都不大,大市值公司业绩表现也不如中小市值上市公司,而大市值公司表现之所比较好,是因为在中国纳入MSCI指数后,在海外投资者参与下,估值洼地会被填平,市值介于1000~5000亿的公司平均来看由于年初估值低于美国同等市值规模水平,因此涨幅较大;而中小市值公司相对估值过高,遭遇持续抛售,两者完成均值回归。


三、中小市值机会初现,欲买小盘先买券商


最后,我们纵向比较一下,中盘和小盘估值回落什么水平了?


目前申万中盘指数市盈率TTM回落至27倍,小盘指数回落至29倍,考虑到2017年最后一个季度业绩预测,申万中盘和申万小盘估值水平均回落至24倍附近,回落到历史最低的区间。如果按照分析师一致盈利预测,对应2018年估值均将会回落至19倍,回到历史最低水平!



从历史来看,当小盘估值数PE低于25后,大概率会迎来一轮风格转换,例如:2005年下半年, 2010年底,2013年,2015年上半年,2012年上半年也一度尝试过。



而每当出现相对较强的风格切换前,券商都会率先有所表现。这不难理解,券商是大盘蓝筹和中小市值的一道桥梁,券商市值偏大盘,但是属性却偏小盘;券商要有好的表现,一定是市场要活跃,而大盘蓝筹表现比较好时,中小市值公司表现一般,则市场活跃标的数量少,整体活跃度难以提升。如果预期中小盘表现比较好,则必须市场风险偏好提升,一旦发生则市场整体活跃度会提高;则应该先买券商。



所以,在大盘股完成估值中枢回归后,吸引力大幅降低,但是又害怕买中小市值公司风险太大;怎么办呢?这里有一个策略,如果我认为小盘股的估值到位了,明年可能在政策的支持下有所表现,我又害怕小盘股继续大跌,则我应该买安全边际更高的券商。反过来,如果我不买券商,而券商又大涨了,则我不应该追券商,应该去买中小盘个股。


这个策略的风险是什么,那就是券商像2005年一样惨的平均PB跌破2倍——过去13年都未曾发生过。



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