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【光大策略谢超】新格局下的此消彼长 ——A股2018年1季报和2017年报点评

超悦策略2018-11-08 13:42:57

要 点
  • 一季度全A盈利增速环比下滑明显,印证新格局的判断。在《新格局下的价值重估——2018年A股投资策略》中,我们基于新格局的判断,提出经济周期向下、拖累全A盈利增速下行。2018年Q1,全A、A股(非金融)盈利同比增速分别是14.38%、23.53%,与2017年报的18.47%、31.82%相比,均出现较大幅度下降。


  • PPI增速下行导致的营业收入增速下滑,是A股业绩下降的重要原因。(1)全A、A股(非金融)2018年Q1营收同比分别为11.34%、13.28%,与2017年报的17.54%、19.49%相比,均大幅下降。(2)由于PPIRM增速下降更快,毛利率环比略有上升。(3)全A期间费用率环比下降;A股(非金融)期间费用率环比上行,原因是非金融部门虽然管理费用率下降,但财务费用率、销售费用率上升。


  • 资产周转率与销售净利率共同带动1季度全A的ROE改善。从同比的角度看,2018年Q1的ROE改善程度较2017年报有所减弱。从杜邦拆解的角度看,资产负债率下降对2017年报和2018Q1季报的ROE同比改善都是负贡献,而且程度相当。受到营收同比增速下降的影响,资产周转率对于2018年Q1的ROE同比改善的贡献率,较2017年报明显下降。与此同时,受到减税等降成本的利好作用,销售净利率对于2018年Q1的ROE改善的贡献度,明显高于2017年报,已经接近同期资产周转率的贡献。


  • 创业板业绩增速反弹,主板回落,但扣非后此消彼长程度没有那么大。在我们对2018年进行展望的两篇年度报告中,《新格局下的价值重估》提出全A盈利增速下行,《迎接创业板慢牛》提出创业板业绩触底反弹。主板(非金融)2017年报、2018年Q1的净利润增速分别为39.59%、23.87%;剔除温氏和乐视后,扣非之后的创业板2017年报、2018年Q1净利润同比增速分别为0.66%、23.28%


  •  2018年Q1,板块净利润增速方面,下游和TMT环比提升,上游、交运、中游、金融环比下降。其中,上游增长23%(前值114%),中游增长43%(前值51%),金融增长6.7%(前值7.2%),交运增长15%(前值40%);下游盈利增长20%(前值17%),TMT盈利增长12.4%(前值5.4%)。毛利率方面,2018年Q1中游、下游和交运板块略有上升,上游、金融、TMT略有下降。


  • 成本控制差异化,ROE涨跌分化。2018年Q1,上游ROE同比上升,其销售净利率、资产周转率和资产负债率均提升;中游ROE上升,其销售净利率、资产周转率上升,资产负债率下降;下游ROE上升,其销售净利率和资产负债率上升,资产周转率下降;TMT的ROE下降,其销售净利率和资产周转率上升,资产负债率下降;金融ROE下降,其销售净利率上升,资产周转率和资产负债率下降;交运ROE上升,其资产周转率上升,销售净利率和资产负债率下降





正 文

 


1、全A盈利增速下行,实体部门下行更快

1.1、全A盈利增速如期下行


截至4月30日,全部A股3513家上市公司,已经有3504家上市公司披露完2017年年报和2018一季报,其余公司已经发布不能按时公布财务报告的公告。


总的来看,2017年报净利润同比增速与前三季度基本持平,2018年Q1业绩增速环比下降明显。从全A、A股(非金融)和A股(非金融石油石化)的净利润同比增速来看,2017年报业绩增速依次为18.47%、31.82%、31.63%,较2016年年报的5.81%、22.68%、25.84%显著上升;2018年Q1的净利润同比增速依次为14.38%、23.53%和23.14%,去年同期增速为19.78%、48.74%、34.78%。整体而言,2018年Q1的全A净利润增速环比、同比均出现较大幅度下降,比较符合我们年度策略报告的预期 。




1.2、经营状况分析


(1)从营业收入来看,营收增速的高点在2017年Q1就已出现,此后逐步下行,只不过2017年四个季度属于平稳下行,但到了2018年Q1则出现加速下行的态势。从全A、A股(非金融)和A股(非金融石油石化)来看,2017年报的营收同比增速分别是17.54%、19.49%和18.91%;2018年Q1的营收同比增速分别是11.34%、13.28%和14.21%。如图2所示,这样一个营收增速的变动,受到了PPI的显著影响。




(2)与此同时,A股的销售毛利率却在小幅攀升。2016年Q3至2017年Q1,上游原材料价格大幅上升,导致PPI-PPIRM经历断崖式下跌,A股也随之下跌。随后,伴随着原材料价格增速的见顶回落,PPIRM比PPI增速回落的更快,随之A股销售毛利率也开始止跌为升。2018年Q1,全A、A股(非金融)、A股(非金融石油石化)的销售毛利率分别为20%(前值19.7%)、19.97%(前值19.67%)、19.97%(前值19.53%)。 



(3)期间费用率走势略有分化,金融部门下降,实体部门上升。2018年Q1,全A期间费用率下行至13.39%(前值13.71%,同期13.26%);但剔除金融部分后,A股(非金融)的期间费用率上升至10.94%(前值10.74%,同期10.62%);A股(非金融石油石化)的期间费用率上行至11.77%(前值11.33%,同期11.39%)。


    根据期间费用结构来看,销售费用率和财务费用率上升,管理费用率下降。从2018年Q1的全A、A股(非金融)、A股(非金融石油石化)来看,销售费用率分别是4.40%(前值4.24%,同期4.22%)、4.41%(前值4.25%,同期4.23%)、4.75%(前值4.47%,同期4.55%);管理费用率分别是7.36%(前值7.99%,同期7.54%)、4.94%(前值5.04%,同期4.91%)、5.25%(前值5.27%,同期5.2%);财务费用率分别是1.62%(前值1.47%,同期1.5%)、1.6%(前值1.45%,同期1.48%)、1.77%(前值1.59%,同期1.64%)。




(4)投资收益占比及投资收益增速下降

从投资收益与营业收入之比来看,2018年Q1,全A、A股(非金融)、A股(非金融石油石化)投资收益占比分别是为2.44%(前值2.65%,同期2.25%)、1.06%(前值1.33%,同期1.04%)、1.17%(前值1.45%,同期1.15%)。


从投资收益增速来看,2018年Q1,A股、A股(非金融)、A股(非金融石油石化)投资收益同比增速分别是为22.52%(前值17.89%,同期8.57%)、17.84%(前值22.82%,同期23.44%)、18.31%(前值38.98%,同期18.96)。





1.3、资产周转率与销售净利率带动ROE改善


从杜邦恒等式分项来看,2018年Q1,全A资产周转率同比上升(现值4.40%,同期4.23%),但资产负债率下降(现值83.78%,同期84.48%),导致即便是在销售净利率明显上行的背景下(现值10.17%,同期9.78%),ROE仅出现小幅改善(现值2.8%,同期2.72%)。


与全A相比,2018年Q1剔除金融之后的实体部分的ROE上升更明显一些(现值2.33%,同期2.07%),主要是因为销售净利率改善明显(现值6.4%,同期5.69%),所以即使资产周转率有所下降(现值14.54%,同期14.57%)、资产负债率有所下降(现值59.5%,同期59.6%)也不改ROE大幅改善趋势。


与全A相比,2018年Q1剔除金融和石油石化之后的实体部分的ROE上升同样明显一些(现值2.42%,同期2.19%),主要是因为销售净利率改善明显(现值6.92%,同期6.19%),所以即使资产周转率有所下降(现值13.38%,同期13.39%)、资产负债率有所下降(现值60.79%,同期61.14%)也不改ROE大幅改善趋势。


综上,无论是从2017年报的同比看,还是从2018年Q1的季报同比看,全A的资产负债率均有所下降,体现了坚定的严监管、去杠杆的政策方向;与此同时,全A的ROE却有小幅改善,销售净利率对ROE的贡献环比增加,资产周转率对ROE的贡献环比减少,但与销售净利率增长贡献相比差别不大:说明经济下行压力下,ROE的改善更多的受益于经营成本的有效控制边际改善,资产周转率所代表的需求边际减弱。



2、大小盘业绩增速此消彼长

2.1、创业板业绩大幅反弹,主板、中小板回落


从净利润占比来看,2018年Q1主板净利润占比环比上升(现值90.32%,前值88.81%),中小创净利润比重环比下跌(现值9.68%,前值11.19%)。从净利润增速来看,创业板业绩增速大幅提升,主板业绩见顶回落,中小板业绩增速基本持平。


主板方面,2018年Q1净利润同比增速为13.72%(前值19.81%,同期19.7%),增速环比同比均回落,增速基本回到2013年Q1的水平。中小板方面,2018年Q1净利润同比增长18.79%(前值20.69%,同期26.55%);剔除金融行业后,中小板2018年Q1同比增长19.94%(前值19.64%,同期28.95%)。

创业板方面,2018年Q1净利润同比增长28.74%(前值-16.43%,同期9.85%),业绩大幅反弹;剔除温氏和乐视后,2018年Q1创业板净利润同比增速为34.11%(前值3.35%,同期25.31%),依旧是大幅反弹。这也是创业板自2016年Q1持续深度回调后的首次触底反弹。







2.2、非经常性损益传递迷惑性信号


2018年Q1,主板毛利率19.23%(前值18.97%,同期18.38%),营收增速9.81%(前值16.30%,同期20.40%),期间费用率12.86%(前值13.41%,同期12.86%);主板(非金融)毛利率19.18%(前值18.91%,同期18.35%),营收增速11.6%(前值18.2%,同期25.24%),期间费用率10.03%(前值9.99%,同期9.86%)。


2018年Q1,创业板毛利率29.9%(前值29.31%,同期28.21%),营收增速21.21%(前值27.99%,同期34.91%),期间费用率20.30%(前值18.24%,同期18.41%)。剔除温氏乐视后,创业板毛利率30.63%(前值30.46%,同期29.37%),营收增速24.83%(前值33.08%,同期40.21%),期间费用率20.93%(前值18.63%,同期19.69%)。


2018年Q1,中小板毛利率22.91%(前值22.39%,同期22.57%),营收增速24.35%(前值26.77%,同期24.3%),期间费用率15.4%(前值14.4%,同期15.21%)。中小板(非金融)毛利率22.96%(前值22.41%,同期22.61%),营收增速24.57%(前值27.15%,同期24.76%),期间费用率14.98%(前值14.02%,同期14.75%)。


从投资收益同比增速来看,2018年Q1主板的投资收益增速环比小幅走低,而创业板投资收益同比增速从低位大幅反弹。创业板2018年Q1的投资收益增速达到了惊人的251.03%(前值23.42%,同期-3.83%);剔除温氏乐视后,创业板2018年Q1的投资收益增速更是达到了惊人的268.85%(前值17.46%,同期-10.66%)。









由于投资收益出现了异常的大幅增长,因此我们认为有必要对比一下扣非前后的主板和创业板的利润增速变动。如上图所示,即便扣非也没有改变主板和创业板之间盈利增速的此消彼长态势,但是改变了双方此消彼长的力度。扣非前,2018年Q1主板盈利增速下行至14.82%(前值20.41%,同期23.31%),主板(非金融)盈利增速下行至25.28%(前值38.44%,同期59%),创业板盈利增速上行至30.32%(前值-18.61%,同期16.61%),创业板(剔除乐视温氏)盈利增速上行至35.18%(前值4.1%,同期34.04%)。以主板(非金融)和创业板(剔除乐视温氏)的盈利增速差为例,扣非前2018年Q1为-9.9%(前值34.04%),扣非后为3.48%(前值45.5%)。主板和创业板的盈利此消彼长并没有粗看起来那么严重,正符合我们所讲的“落霞下的没有那么快,孤鹜不许飞得那么疯” ,非经常性损益在其中传递了具有迷惑性的信号。


2.3、中小创杠杆率提升,助力ROE改善 


2018Q1,主板ROE为2.92%(同期2.83%),销售净利率为10.49%(同期10.04%),资产周转率为4.04%(同期3.93%),资产负债率为85.18%(同期85.77%);主板(非金融)ROE为2.41%(同期2.12%),销售净利率为6.21%(同期5.46%),资产周转率为14.56%(同期14.65%),资产负债率为61.86%(同期62.04%)。由此可以看出,去杠杆虽然拖累了主板ROE,但受益于销售净利率上升,主板ROE依旧小幅上升。


2018Q1,创业板ROE为1.9%(同期1.66%),销售净利率为10.11%(同期9.11%),资产周转率为11.18%(同期11.32%),资产负债率为39.95%(同期36.55%);创业板(剔除乐视温氏)ROE为1.87%(同期1.61%),销售净利率为10.25%(9.45%同期),资产周转率为10.9%(同期10.97%),资产负债率为39.65%(同期36.47%)。受益于杠杆率和销售净利率的上升,创业板的ROE比主板提升的更为明显。


2018Q1,中小板ROE为2.12%(同期2.04%),销售净利率为7.26%(同期7.2%),资产周转率为12.37%(同期11.8%),资产负债率为57.34%(同期56.92%)。受益于销售净利率和资产负债率有所提升,中小板的ROE有小幅上升。




3、行业盈利分析

3.1、落霞与孤鹜齐飞,消费科创业绩兑现


 分行业来看, 2017年报盈利增速前六行业为钢铁(694.43%)、煤炭(156.08%)、机械(121.05%)、有色金属(107.44%)、石油石化(89.18%)和建材(87.51%)。而2018年Q1,净利润同比增速前六行业是建材(191%)、钢铁(90.54)、通信(50.27%)、餐饮旅游(38.24%)、有色金属(36.82%)、石油石化(32.69%)。


    从营业收入来看,2017年增速前五行业是交通运输(45.29%)、建材(37.21%)、煤炭(36.63%)、钢铁(33.10%)、电子元器件(32.58%)。2018年Q1,营业收入增速前五行业分别是建材(35.51%)、计算机(25.85%)、轻工制造(21.85%)、纺织服装(21.51%)、医药(21.50%)。







3.2、大类行业分析

3.2.1、业绩增速分化,下游和TMT环比提升,上游、交运、中游、金融环比下降


根据中信一级行业,把所有行业成上游、中游、下游、金融、TMT、交运六大门类。2018年Q1,盈利增速排名为:中游42.52%(前值51.4%,同期45.63%)、上游22.96%(前值113.88%,同期28817%)、下游19.86%(前值17.03%,同期17.06%)、交运15.34%(前值40.46%,同期32.9%)、TMT12.43%(前值5.36%,同期10.32%)、金融6.71%(前值7.18%,同期4.1%)。从行业的营业收入增速来看,增速为:TMT16.57%(前值17.68%,同期21.98%)、交运15%(前值45.66%,同期53.43%)、下游14.95%(前值13.18%,同期11.83%)、中游13.65%(前值22.39%,同期28.82%)、上游9.76%(前值23.95%,同期42.73%)、金融3.96%(前值8.45%,同期7.95%)。从毛利率来看,2018年Q1中游、下游和交运板块的毛利率略有上升,上游、金融、TMT略有下降。从期间费用率看,TMT与下游行业上升,中游行业持平,上游、交运下降,金融季节性下降。







3.2.2、不同行业分化


2018Q1,上游ROE为2.02%(同期1.72%),销售净利率为4.9%(同期4.42%),资产周转率为22.79%(同期22.05%),资产负债率为48.63%(同期48.49%)。


中游ROE为2.05%(同期1.61%),销售净利率为7.63%(同期6.03%),资产周转率11.56%(同期11.24%),资产负债率为56.88%(同期58.34%)。


下游ROE为2.89%(同期2.74%),销售净利率为6.79%(同期6.46%),资产周转率13.27%(同期13.62%),资产负债率为67.67%(同期67.02%)。


金融ROE为3.48%(同期3.6%),销售净利率为25.79%(同期25.13%),资产周转率为1.13%(同期1.16%),资产负债率为91.61%(同期91.89%)。


TMT的ROE为1.69%(同期1.71%),销售净利率为6.32%(同期6.05%),资产周转率为13.9%(同期13.62%),资产负债率为91.62%(同期91.94%)。


交运ROE为2.55%(同期2.45%),销售净利率为6.72%(同期6.8%),资产周转率为15.83%(同期15.02%),资产负债率为56.29%(同期56.93%)。



4、新格局确认,下半年风格继续看扩散


在今年年初,我们发布了两篇年度报告,一个是《新格局下的价值重估——2018年A股投资策略展望》,另一个是《迎接创业板慢牛——2018年市场风格专题研究》。


在《迎接创业板慢牛》中,我们提出在经济周期下行的背景下,创业板有望迎来增速的反弹。目前看,这一点也得到了判断,虽然目前扣非增速创业板的反弹并没有未扣非的净利润增速那么强劲,但从金融周期的角度看,我们认为创业板下半年的盈利增速仍有望进一步改善。


在《新格局下的价值重估》中,我们基于新格局的判断,提出经济周期下行、拖累全A盈利增速下行,目前A股的2017年报和2018一季报已经印证了这一点。虽然二季度由于价格因素,周期还将面临着一定反复。而根据我们年度报告的观点,伴随PPI基数的高企,预计下半年经济周期与全A盈利增速下降将更为明显,预计全A盈利增速年底将会下行至11-13%,非金融A股盈利增速预计下行至15%。


5、风险提示

1、美国加息提速。2、人民币汇率超预期波动。






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