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不良资产投资应该这么玩:赢了通吃,输了肉不疼

资管云2019-02-11 13:23:28
圈 阅

一笔交易之所以能执行,是因为买卖双方对价值的看法不同,而且一定有一方出了差错;如果两边都欢天喜地,那牌桌上一定还有其他的接盘侠。您赚的越多,说明对手犯的错误越大。


作者|肖小跑  来源|公众号“肖小跑”


开篇:海底捞你学不会



(一)


我家有一件“镇厅之宝”。


这件不知从哪里来的奇怪物体,高五尺,重七公斤,制作材料不明。


我推测,这一定是艺术家在尝试某种创新时发生了意外,或者刚经历过一场人间悲剧,才让它出现在这个世界上。每次同它独处,总能引起我情感上的某种共鸣,比如“困惑”或“忧伤”。


它就这样静静地在客厅角落一躲十几年。终于有一天,我的母亲大人忍无可忍,下令父亲在天黑之前采取各种措施,让这件物体永远消失。


父亲似乎对这一天的到来早有准备。他扛起镇厅之宝,带着我穿过两条街,来到一间神秘的仓库式建筑,找“董事长”。


我认出这是一座废品回收站,董事长就是站长赵大爷。


赵大爷穿洁白的衬衫,裤缝笔直,指甲缝里没有一丝污垢,看起来跟身后那座硕大的垃圾山一点都不协调。


他抚着镇厅之宝把玩半晌后,递给我们一张小纸条,上书:六十七块三毛整。


我不禁拍案惊奇:赵大爷只用了短短几分钟,就量化了困扰我们十几年的烦恼,还能精确到毛!


大爷说,姑娘,收废品属于技术活,有着完整的产业链和估值方法:


它要求从业人员能够准确地辨认各种物品的价值,并分类打包;有时还需判断是否有必要进行一些粗加工,比如清洗干净,加工成形,确保卖出的溢价高于成本。对属大宗商品类的金属,还要估计出价值的波动区间,防止受到经济波动的影响。


我问,您收来的东西真的都能出手吗?


他答,天下没有卖不出去的东西,只有价格不对的东西。


卖不出去,说到底是因为价格太高;若定价足够低,总会有人买。


我接着问,可是我经常听见有人说,这东西白给我也不要。


比如我母亲大人就经常指着镇厅之宝对父亲说:你脑子肯定进水了,这东西贴钱给我都不要。


这种倒贴钱的东西,您难道也能估出价值来?


赵大爷意味深长地看了着我,说:废品估值,是一个对“未来”进行预期的主观行为,在任何时候,都会有争议。汝之砒霜,吾之蜜糖,你的草,就是我的宝。


有争议就有差价,有差价就能转手。


有个搞金融的姓巴的老头,干的跟我们这一行差不多;只不过他喜欢仰望天际,我们更喜欢低头捡漏。


会谈结束后,大爷亲切地跟我聊起了家常。


他说他最喜欢吃海底捞。不是因为服务好,而是他最喜欢捞汤底的感觉:你永远想不到最后能捞出些什么。


(二)


如果把赵大爷背后的垃圾山,换成华尔街,大爷就变成了“深度价值投资者(Deep Value Investor)”;他同我分享的那套心得,就是“危机资产投资理论(Distress Investing)”。


就像香港每年的甩卖季,每一轮经济下行或危机,都会带来赵大爷们期待已久的资产大甩卖。


甩卖的商品琳琅满目,让人眼花缭乱:有债,有股,有资产,有企业,有时还有整个国家- 比如上世纪九十年代热卖的拉丁美洲风情系列,和去年上架的地中海风情之希腊系列。


这些商品有些是假冒伪劣,以次充好;有些是资不抵债,破产贱卖;有些仅有小小瑕疵,却被市场粗心地同洗澡水一起泼了出去,就像是古董市场里的“漏”。


但大部分甩卖商品有个共同特点:都含有过量的债务成份,并随发酵程度出现起泡现象。


它们就像我家的镇厅之宝,在多数人的审美观中一文不值,却是赵大爷们的宝贝。


据历史经验,每隔五六年,各地大兴土木,尘埃散尽之时,都会浮现捡漏的历史机遇,错过就没了。


说无漏可捡的人,不是在诈胡,就是没有水平,经常被别人捡漏。


当您看着城市的天际线月月翻新高;听着媒体专家日日欢欣鼓舞,比朝鲜女主播的铿锵播报还有力;享受着各国吹来的阵阵QE暖流,欣赏着黑天鹅在适宜的环境里繁殖, 直到它们完全长大…


赵大爷们却在某个角落,默念着垃圾债王Howard Marks老师的那句经典:“When people start to posit that fundamentals don’t matter and momentum will carry the day, it’s an omen we must heed- 君子藏器于身,待时而动;待到人们深信没有地基,摩天大楼也能拔地而起之时。”


(三)


经常进行“海底捞”的人,被大家亲切地称为吃垃圾的老鼠。


他们显然对此评价非常不满意:我们应该是屎壳郎。


遍地垃圾不是我们的错,当初不负责任随便借钱的又不是我。


如今牛粪遍地,压得寸草不生;如果没有我们为整个经济除淤通渠,滚粪成球,水如何才能重新流动,国家如何浴火重生?


僵尸一日不除,水流一日不清。请尊重我们的职业。


他们在泡沫尚未吹起时无所事事,在泡沫吹至接近极限时开始躁动,在泡沫吹爆时一个鲤鱼打挺跳将起来,开始觅食。


他们就像收藏界捡漏的老炮儿,用刀子一般的眼光,剐出别人看不到的价值;用狼一般的鼻子,从别人家的垃圾里嗅出花香;再如闪电一般,用远低于市场的价格扫货入囊。


他们最好有像Sam Zell老师一样奇特的面相,让人分不清是黑道白道还是无间道;有像Seth Klarman老师一样的乐观,敢于在地震中的炸药库里打牌;有Andy Beal老师一样的穿越感,摸摸扑克就能看到未来。


当然,最好还有面对各国政府同仇敌忾,而面不改色之强大内心。就像索罗斯老师。


但最重要的,是他们惊为天人的估值能力。


在危机资产投资中,他们是估值中的独行侠;无论是Long-only、配对交易,还是收购重组、债股套现,寻找“不对称收益(Asymmetric return)”,是他们行动的终极指导思想。


此时此刻,在大洋彼岸的东方- 海底捞的故乡,已经开始有人围炉下料,准备开捞了。


我决定来点实惠的,给大家讲几个海底捞行动的故事。


没有神奇故事,我银行界百姓怎么活?


第二个故事:锁喉事件



(一)


除了飞人乔丹,有一位NBA球星更让我难以忘怀。


他叫做拉崔尔·史普利威尔(Latrell Fontaine Sprewell)。


1997-98年球季,他在金州勇士队打球。开场有点状况不佳,教练卡勒西莫便开始面目狰狞,在场外跳来跳去,冲他大呼小叫。


接着便出现了惊人一幕:


拉崔尔老师突然张开双臂,将两只巨钳一般的手,死死卡在卡勒西莫的脖子上。如果不是队友拼命拉开,一场锁喉命案就在众目睽睽之下发生了。


之后,很自然地,他当季所剩68场比赛全部被禁。


他变成了一块烧得火红的煤炭,人人避之唯恐不及。第二年,勇士队迅速将他踢给了纽约尼克队。


1998-99年赛季,在被交换到尼克队的第一年,拉崔尔老师又闹出了动静。


这次他没有锁任何人的喉,而是创造了“黑八奇迹”。


这一年,尼克队做了如下重组:将他同阿兰·休斯顿共组后场,阵中配主将派屈克、“L字铁腕”拉里·约翰逊和“火锅王”马库斯·坎比。


结果在毫无胜算的情况下,该队以成绩最差的第八种子身份,首轮淘汰第一种子热火队。


如此大逆转的“黑八奇迹”,在七十年中只发生过五次。


2003-04年赛季,他又被换到灰狼队。再次率队取得58胜24败的西区最佳成绩,闯进季后赛第二轮。


他说,我犯过错,那又怎样;别人说我是美国噩梦,我说我才是真正的美国梦(People say I'm the American's worst nightmare, I say I'm the American dream)。


(二)


像拉崔尔老师一样的企业,在全球经济这个赛场上犯过错,被罚下场。等待愿意给它一次机会的球队出现,再还它们一个惊喜。


它们就像那件葵瓣洗,看起来大块开裂,还有点变型;但总会有行家在沙砾堆中将其一眼锁定:这彩头、这器型、这胎质、这品相,这是北宋哥窑,一定要想办法拿走。


这样的行家,本来应该是银行。


银行是实业的风控官- 放出的每笔贷款,都是以利息为价码,把各行各业的风险转移给自己。对企业的了解本应如了解自己的五个手指头,本应靠着这份手艺来驾驭周期- 经济上行时,锦上添花;经济下行时,雪中送炭。


奇怪的是,我业界大部分时间却在被周期所驾驭:经济上行时,过度乐观,帮助企业轻松负债;经济下行时,又过度焦虑,一点风吹草动,便作鸟兽散。


不要说捡漏了,把璞玉扔进沙砾堆的,恰恰是我大银行业界。


而愿意在沙砾堆中捡漏的,只剩下那些非主流人士。


比如马里克老师。


(三)


马里克老师,前美国海军军官。三十岁退役后,开始重新思考人生。


他想在文明社会中,寻找同军事最接近的职业,来成就自己后半段人生的辉煌。


于是他发现了受压资产收购。


随后的十几年里,他拿到MBA学位,杀进华尔街,完成了百亿美元的受压资产收购。之后独立门户,成立私募基金,把根据地放在新加坡;从东京到雅加达,用海军特遣SEALS才有的警敏,深度侦察,寻找目标。


他说这和当年执行任务时,在空中寻找攻击目标的感觉是一样的。


1999年,他把侦察范围圈至泰国,目标锁定一间专为米农生产小型柴油机的泰国企业- “泰国引擎制造(Thai Engine Manufacturing)”。


危机之后的曼谷,街面依然平静,除了几个“停业甩货”的牌子在风中摇晃,并没有生化危机游戏中的灾后场景- 大规模金融杀伤武器扫过的痕迹,都是内伤。


柴油机厂厂长是一个黝黑瘦小的中年大叔,就像贫困县里的村干部,日日站在村口的老槐树下,盼望着投资者来救厂于水火。不论国籍,不论宗教,就算他们是曾经攻击泰铢,陷自己于破产的境地的做空军团们。


马里克老师走进会议室,全体员工起立,双手合十,鞠躬长达三分钟。


这大概是泰国人民能想到的最高接待规格了。


落座后,厂长开始播放公司宣传片。画面上,一个泰式超人“引擎人”,用本公司生产的柴油机,将一捆谷子整坨割下,把祸害村庄的村头一霸当场砸晕。这是经典的泰式幽默,把悲剧化为喜剧,人生本来悲喜不分。


宣传片结束后,幻灯片上出现公司财务数据。


马里克老师迅速在心中完成未偿债务余额、现金流测算、和几块重要资产的估值,心头一动:这很有可能是个漏。


他装作漫不经心地问了一句:有其他人来看过你们的财务信息吗?


厂长说,有啊。


他叫索罗斯。


没错,就是那位做空泰铢,破产央行,颠覆泰国经济于水深火热的索罗斯老师。


击垮泰铢后,他把从泰国人民手里拿走的钱,又投回了这片他曾大开杀戒的土地上。


第一个动作,是联合安然和恒康保险(John Hancock),注资五千万美元,增持近五亿美元垃圾债,聘请当时美国经营小型钢厂最成功的Steel Dynamics入住管理层,高调投资泰国破产大型钢厂NSM。曼谷国民报称之为“天作之合”。而索罗斯老师在几个月后,悄无声息地退出。紧接着,NSM五亿美元高收益债全数违约。


厂长说,索罗斯的人那天来视察,手里拿着一张单子,上面列有索罗斯认为最具投资价值的十家泰国公司。


厂长骄傲地说,我们排在第一位!


马里克老师故作平静地继续问:他有要求董事席位吗?


厂长睁大眼睛,你咋知道的?


他确实提出了,我们也接受了。有个这么有名气的外国人做董事,不是很有面子的嘛。


(四)


讲到这里,马里克老师停顿了一下,给我讲了一个故事中的故事:


有个人很想发财,于是每天向上帝祷告,希望能尽快脱贫致富。


上帝终于被感动,给了他十个金币,和一张纸。


上帝说,纸上有十家公司的名字,你在每家公司里投一枚金币,就能变富有。


他拿起名单一看,差点崩溃:名单上全是进入破产阶段的公司。


但他还是虔诚地按照上帝的指示,在每家公司里投进了一枚金币,变成了这十家公司的债权人。


一年后,十家公司全部脱离破产,他手上的债权,全部转换成了股票。


他把股票在市场上卖掉,赚了1000枚金币。


这就叫做受压资产收购。


当一间公司资不抵债,进入破产程序时,它的股份变得一文不值,股东地位也一落千丈- 被打入冷宫,剥夺求偿权。这时债权人上位,掌握公司控制权,有权对公司的未来和命运做决定。


如果公司能起死回生,债权人手上的债权转换成股票,转手便得巨额回报;如果这口气没缓过来,当初以跳楼价入手的债权,也不会损失太多。


Heads I win, tails I don't lose much- 赢了通吃,输了肉不疼- 才是这一行追求的艺术效果。


马里克老师说,那一刹那,我觉得索罗斯就是我的上帝,他已经给出了那张神奇的清单。如果索罗斯真的对这间柴油机厂感兴趣,其价值至少会翻一番。


我没有白梦,这是有严密逻辑做支撑的:


1997年那场金融危机,对泰国的米农们,是塞翁失马之福。从泰铢崩溃那一刻起,他们就能以比竞争对手便宜一半的价格出口大米,在国际市场上无人能敌。大米出口蒸蒸日上,农机需求自然水涨船高。那家柴油机厂的主要客户是米农,这是漏,一定要捡。


马里克老师没有透露他采取了什么行动,只是说,他离开柴油机厂的几天后,股价上涨近20%。这间企业的估值在之后的三个月内翻了一番。


(五)


“漏”有几种情况:


有的是因为顺坡滑到了行业的周期性谷底,比如大宗商品的super cycle,又比如我组织正在经历的产业升级。遇到这种情况,一要“熬”,二要“紧”,直至熬到下个需求周期,紧到成本露出骨感之美。


有的主业仍然健康,只是年景好时借贷过头,覆水难收,找不到东墙来补西墙。这种情况,需要靠债务重组,拆骨松筋,重新组装。


有的是因为管理事故,把企业玩儿坏;或是家族产业后继无人。


马里克老师的故事告诉我们,遇见这样的“漏”,切记不可将其锁喉。


否则会错过上帝的那份清单哦。


第三个故事:究竟谁在下一盘大棋?



你站在桥上看风景


看风景的人在楼上看你


明月装饰了你的窗子


你装饰了别人的梦


卞之琳老师的《断章》,这是我读过最诡异的一首诗。


整首诗中目光四射,让我眼花缭乱:


你看风景,没看楼上的人,楼上的人看你;你以为楼上的人没看你,楼上的人以为你没看他,不知道你知不知道他在看你… 不管谁看谁,结果都在第三个他的梦境中。


尽管烧脑,这首诗在实践中,却极具指导意义。


它教我们如何看一盘大棋,如何用综合思维,在全景高度看事看人;不管是欣赏艺术,还是读书创业,把眼睛睁开,脑洞打开,时刻记得你只是创造风景的那一片风景。


尤其是在热闹的资本市场。这里不仅有风景,还有很多动物,有螳螂,还有黄雀。


你赔了,他赚了,他因为你赔了才赚了,而你因为你赔了他赚了,也跟着赚了。桥上的、窗前的、梦中的,究竟谁在下一盘大棋?棋局中谁执棋?谁是子?


如果您听说谁又将资本市场玩弄于股掌之中了,其实他只是读了卞之琳老师的诗,然后将换位思考与全局思考,应用于实际工作当中而已。


(一)


“你站在桥上看风景”


十几年前,有一场海底捞行动。里面有剧情,有智斗,还有暴力。


故事里有一位老炮- 泰国钢铁巨头萨瓦迪,他性情乖戾,桀骜不驯。


他爸当年从海南岛一路游到泰国谋生,他自己十几岁时靠替人守夜灵赚钱。


二十几岁开始在他爸的小炼钢厂里打工,一路打拼,硬是把小炼钢厂打造成上百亿资产的实业帝国-NSM集团。生意从钢铁、工业园,到录像出租、卖酸奶、品牌连锁,触角无所不及。


他爱好收藏,藏品中有上万美元古董手表近百只、奔驰经典老爷车三十二辆。专车是“同梵蒂冈教皇一模一样”的加长版limousine- 他觉得自己应该受到教皇般的尊敬。


他还是赖账界响当当的一条好汉,泰国企业界杜月笙。


九七年金融危机后,他的钢铁帝国资金链断裂,资不抵债;然老炮继续傲睨一切,不仅自己违约,还发起了全国范围内的“企业自救运动”,号召本土企业团结自救,集体违约来节省成本。


口号是:“没钱,不还,也不跑”。


他一夜之间拉低了全泰国企业家的道德底线,给银行们带来挥之不去的噩梦。


然而尽管嘴硬,叔还是缺钱的紧。


彼时国内资金早已枯竭,银行大门紧闭,二门不开,门槛上尘土已堆起半尺高。眼看自己一手打造的帝国就要坍塌,骄傲如梵蒂冈教皇般的老炮,怎能就此善罢甘休?


他站在桥上,向西方望去。


那里有当时全球独好的风景,有如狼似虎的对冲基金,还有能救命的资本。


(二)


“看风景的人在楼上看你”


老炮在桥上张望时,曼谷各大豪华酒店里,有很多鬼鬼祟祟的西方人士在出没。


在这些鬼鬼祟祟的外国人中,有一小队人马,分别来自Gleacher NatWest(英国威斯敏斯特银行的投行分支)、McDonald & Co.(俄亥俄州的投资基金,后被瑞银收购)、Paine Webber(发明了绿鞋机制的老牌投行普惠,后来也被瑞银收购)和ECT Securities(安然秘密设立的投行子公司)。


他们在楼上看风景,看整个东南亚危机过后的一片狼藉,看埋在沙砾中的漏。


他们看到了在桥上张望的老炮。


危机爆发两年前,老炮借贷11亿美元,投建当时史上最贵的小钢炉,开始打造他称为集团巅峰之作的“东方底特律”项目。


就在第一期接近完工时,泰国经济崩溃,泰铢一泻千里,信用一夜蒸发。“东方底特律”项目中断,老炮英雄扼腕,连工厂前的车道都修不起。


在这一队西方人士眼中,在桥上挣扎的老炮和他的NSM集团,却是一片很有趣的风景。


首先,小钢炉项目的资产正处于高使用价值阶段,只需一亿美元流动资金,就能再次运转。


还有,亚洲经济已跌入谷底,即将反弹,泰国当年汽车制造业增长翻了一番。NSM手握德国两大钢铁贸易商的订单,通用汽车的巨型组装工厂就建在集团不远处。


更重要的是,市场上大量公司股票停牌,NSM却依然交易活跃,说明撤退通道顺畅。


如果海底捞小分队能捞起最肥的那片肉-多数债权和控制权;蘸以饱满的酱汁-增添管理专家使项目起死回生,市场估值提升;再将债权转为股权,入口、咀嚼、下咽,肚饱腰圆,盆满钵满…这将是多么美妙的一场火锅之旅啊。


至于老炮的信用问题,虽然他三观不正,但至少没有跑路。每周主动同各大债主会晤,比集团例会还准时。


看起来这里没有估值陷阱,只剩下一个棘手问题- 说服老炮放弃控制权,让投资者进入董事会。


海底捞代表队做了充分的心理准备-这些东南亚华人企业,大都宁死也不肯放弃祖业;要过老炮这一关,也许比登天还难。


没想到叔只考虑了两秒钟:尊严诚可贵,金钱价更高。


然后顺手把组织架构重新画了,把绝对控制权,像踢毽子一样干脆利落地弹给了海底捞代表队。


一项六亿五千万美元的重组计划顺利出炉:四亿五千万垃圾债,一亿五千万优先级抵押贷款,还有五千万美元股东权益;同时聘请美国经营小型钢厂最成功的Steel Dynamics入住管理层。


整个过程行云流水,一片和谐。


突然一个声音从背后响起:等一下,这事儿您问过我们了吗?


(三)


“明月装饰了你的窗子”


提出问题的,是NSM的现任债权人- 手持近五亿美元的十几家泰国银行。


您这不等于没有征求家长的意见,就把闺女嫁出去了吗。


何况全国上下仇外情绪蔓延- 这些西方人士面善心狠,陷我经济于水深火热;我们国宝级的钢厂,怎能轻易卖给他们?这跟卖国求荣有什么两样?又不是嫁王昭君。


银行代表团很直接地指出:让我们同意拿他们发的垃圾债来置换债权,除非大象飞上天。


泰国央行也表示愿意同银行一起看大象飞上天,并出台外汇政策来助阵- 要求企业出口所得立即结汇回泰国。


NSM用来偿还投资人的外汇全握在在银行手里,如果央行真的突然关闸,这一场美妙的火锅之旅便立马火灭汤冷。


事情向要黄的形势发展,几十双蓝色的眼光从楼上射向老炮。


叔吸了口烟,念了句电影《教父》中的经典台词:I will make them an offer they cannot refuse.


然后出招了。


他召集所有债主、银行、央行官员在素可泰酒店谈判,时间定在下午五点。


谈判一直僵持到凌晨两点。


凌晨两点三十分,老炮的眼中突然闪过小马哥和雷洛般的凶光。


他站起来,慢慢踱到门口,把门从背后关上。


然后对司机说:把我的枪拿来。


今天如果不签字,我就要放血了。一个不签放一个,两个不签放一双。


凌晨四点,最后一个签名落在了纸上。


投资者的钱随后全数到账,项目重新开工,一期开始产钢,二三期也即将投产。


这就是老炮的作风:原则可以出卖,江湖规矩也不一定照办,虽然英雄末路,但绝不会破罐破摔。


明月在上,窗前桥端好风景;窗内火锅热气腾腾,汤头正好。海底捞代表队重新拿起筷子,一切都有了盼头。


(四)


“你装饰了别人的梦”


坐在棋桌边上的索罗斯老师静静地看着这盘棋。


这盘棋里有桥有窗,有拿着枪大呼小叫的老炮,还有热乎乎的海底捞。火锅煮的差不多了,这盘棋也该围子收官了。


就在老炮威胁放血时,老姜索罗斯正在下一盘更大的棋。


在NSM那完美的重组方案中,有五千万美元的股东权益。这笔被曼谷国民报称之为“天作之合”的交易中,共有三个股东:


一个是安然(Enron Capital & Trade Resources),一个是恒康保险(John Hancock),最后一位正是老姜索罗斯。


凭着这三位股东的名字,NSM才得以向华尔街投资者成功兜售出那四亿五千万垃圾债。


然而索罗斯在这笔“天作之合”交易结束后不久,便悄无声息地退出了。


几个月后,NSM将近五亿美元的垃圾债全数违约,标普随即将NSM债券降级为最低级别D,面值跌至一美元十五美分。


好风景慢慢变成了恐怖片,负责将NSM起死回生的Steel Dynamics终止了管理运营合同,在重新运转了11个月后,老炮的钢厂再次被贴上了封条。那五亿垃圾债的承销商Gleacher NatWest, McDonald & Co., PaineWebber和ECT Securities也被投资者以欺诈罪告上法庭。


桥上的,楼内的,虽然看起来是一片风景,但在老姜索罗斯的布局中,都只是装饰而已。


他的Global Macro Fund,用的是对冲基金中对智商要求最高的策略-全球宏观,以驾驭全局观为理念。这意味着索罗斯老师,一不会只看画中一角,二永远不会放弃深度价值分析。


将视角从东南亚放大至全球,老姜看到的是前后脚发生的俄罗斯金融危机。


危机使俄罗斯和波兰以绝望价倾销钢铁,泰国热轧钢卷价格被拦腰折断- 三个月不到,就从353美元一吨,一路跌至180美元。


更要命的,是老炮自己的信用问题。


就在泰国央行将NSM收入国家重组计划,试图理清其八亿美元不良贷款时,发现这只是个线头。线的另一端是集团名下另十三亿美元的不良贷款和违约垃圾债。


整个集团债务错综复杂,内部数不清的关联方相互持股,互作担保- NSM的真实价值笼罩在比我帝都和魔都加起来浓度还高的雾霾当中。


一切尽收眼底。老姜索罗斯默念一遍卞之琳老师的诗,一招天外飞仙,结束了这盘残局。


(五)


若干年后,索罗斯老师就此事件点评道:


有经验、有运气、有金钱,但是没有鉴别的技术,也没有读过卞之琳老师的诗,千万别随便跟别人去吃海底捞。


去了也捞不到肉吃。


第四个故事:仓库淘宝大战



(一)


2008年,美国那边刮过了一场很大的龙卷风。


暴风雨过后,各州慢慢开始有很奇怪的人,悄悄地进行着一些很奇怪的行动。


开始只是小规模低频率出现,后来愈发频繁。


转年初的一个周五,在华盛顿州一家叫做Bank of Clark County的银行附近,奇怪的行动又发生了。


此时的银行内,一切照常忙碌。


员工们微笑着为客户办理业务,胸前的工牌在初春的阳光下一闪一闪,客户感受到的是一如既往温暖有力的握手。


没人觉得有任何异样。


只是行长经常会说一些很奇怪的话,比如把全行比作一条船。


最近风暴有点大,船里进了水。他觉得自己就像菲利普船长,每天在茫茫大海上张望,希望看到有大船靠近,能让小船安全停靠。


大家只当行长诗兴大发,没人意识到,自己的银行,马上就会在黄页上永远消失。


下午五点。


十几辆不同型号的车,陆续停在距目标银行两公里附近。车上下来几十名神秘人士,分组向目标银行靠近,其中一支小分队径直进入行长办公室。


半小时后,行长召集全体员工开会。


看着大家茫然错愕地集合进来,行长慢慢站起身,整理了下领带,沉默而平静。看起来就像泰坦尼克号沉没前,穿齐盛装,从容赴死的船长。


他说,记得我常讲的那艘大船的故事吗?


今天,最大的那艘船来接我们上岸了- 她就是联邦政府号。


从今天起,Bank of Clark County正式倒闭,由联邦存款保险公司FDIC接管。


话音刚落,八十名FDIC专员鱼贯而入。


他们分成四个小组:第一组控制现金柜台,保险柜和金库,手工清点所有现钞;第二组进入办公室翻查文件,封存所有带银行抬头的空白文件和硬盘;第三组迅速关闭网银和银行系统,防止客户转出现金;最后一组清查每个账户,将存款余额低于25万美元的,纳入FDIC存款保险覆盖。


他们打开银行资产负债表,逐项分解。将所有资产,无论好坏,统统打包带走。


整个过程就像一场配合默契的肿瘤切除手术,用手术刀、止血钳和麻醉剂,快准狠地将整间银行拆开,切块,归类,再包扎。


一切行动的最高原则是,绝不能触发挤兑。


八十名特工,加上近二百名银行员工,用了整整三天三夜,才将Bank of Clark County这个名字,从此在历史上抹了个干干净净。


这就是我们总有一天要面对的,银行破产这件事。


站在组织角度,这叫做“接管(Receivership)”;如果银行太大不能倒,就改叫“国有化(Nationalization)”。


而站在海底捞代表队角度,这将是一场集投机、意外、高报酬、高风险于一身,刺激性仅次于我股市的“仓库淘宝大战”。


(二)


四个人站在两排仓库前。


这四人中,有收藏家,有二手店老板,还有一看就是想捡便宜的小赤佬。


仓库门缓缓打开,四人冲将上去,站在门口向仓里张望。


他们只有5分钟时间,凭经验判断每间仓内的物品价值,然后竞拍心中的“宝仓”,中标者得整仓。


运气好的,能在废报纸和旧衣服下面,翻出绝版吉它、珠宝首饰、甚至偷渡来的文物;运气不好的,就只能在一堆垃圾下面,翻出另一堆垃圾。


这就是群众们喜闻乐见的著名真人秀节目:“仓库淘宝大战(Storage Wars)”。


当整间银行都变成了受压资产,在深度价值投资者眼中,捡漏就不再只是一顿海底捞,而是一场迷你仓拍卖盛会。


雷曼兄弟倒下之后,FDIC在15个月内接管了58家银行,也把自己变成了一间巨大的迷你仓仓库,手中囤积接管来的大量资产。为了处理这些资产,财政部批准将银行体系中的“有毒资产”出售给私人机构。


这些“有毒资产”中,一部分是“遗留贷款(LegacyLoans)”,包括各种违约风险较高的贷款;另一部分是“遗留证券(Legacy Securities)”,主要是违约风险较低的AAA级房贷按揭证券。由FDIC公开拍卖的资产中,有的有毒,有的干净;有真垃圾,也有大量正常还款的贷款。


在FDIC眼中,全都是一样不值钱的废弃仓库;而在海底捞代表队眼中,仓里有宝可淘。


每集“仓库淘宝大战”结尾,会出现一位赢家,凭着对各种物品行情的江湖经验,发掘出宝贝最多的仓库,以小博大,得巨利。


那在次贷危机后的那场银行仓库淘宝大战中,谁赢了?


(三)


答案在FDIC网站角落的一个链接中。


里面有所有拍卖贷款的名单,和竞拍买家排名。


排在第一位的是:Beal Bank。


没错,就是那位把银行开成对冲基金的数学鬼才兼扑克怪才- Andy Beal叔的银行。


Beal Bank作为银行界的一个奇怪物种,从成立起连一笔贷款都没放过。仅靠在市场上买卖别人的二手贷款和受压资产,就以平均50%的ROE屡次成为全美最赚钱的银行。


从2004年到2007年,在全球银行成瓮吃酒,大块吃肉的资产扩张年代,该行却裁员减薪,拼命收缩;不仅没入手一笔贷款,还将库里的货卸掉了一半。


Andy叔整日无所事事,打牌,赛车,一听到“两房支持资产证券”就五官扭曲,神情惊恐。


这种逆水行舟的诡异行为,让监管领导百思不得其解,于是叔被频频叫去问话。


叔每次只是说,大戏就要开始,我弹药必须备足。


他非常享受这种感觉,就像在赌场里,手里拿着一把full house,却面对庄家一脸天真。这就是一切尽在掌握的美好感觉。


2007年夏天,房贷资金池价格开始下跌,叔知道时候到了。


他把自己反锁在办公室里,开始写模型。


从邻居房价变动、利率变动,再到放贷时间,他一口气设了上百个变量,来计算其他银行手上的资产到底值多少钱。


将市场行情摸得一清二楚之后,他瞄准FDIC接管的破产银行,开始行动。


贝尔斯登倒闭后,叔扑了上去。


他先花18亿美元扫入大量独户住房贷款,然后花5亿美元收购化工厂Lyondell,接着马不停蹄地扫入制造业、便利店、酒店和赌场资产,最后干脆不分行业,无论地区,照单全收。


倒闭的银行越多,他捡漏捡的越欢快。


到2009年初,他扫入的不良资产已经占Beal Bank整个资产组合的21%,超出全美银行平均水平7倍还多。


(四)


今年热门美国总统候选人Trump老师曾经说,世界上所有做银行的,都应该向Andy Beal老师学习。


因为他对未来有“20/20的视角”,而且严格执行自己立下的规矩。


虽然此评论是在Andy叔花6亿美元救了Trump的破产赌场后才做出的,也不太清楚20/20是个什么角度;但他捡漏的规矩确实条条如铁纪,从不打破:


首先,能用步枪打下来的,就一定不用霰弹枪。对所有资产深度分析,万里挑一,每次只买入桌上备选案卷高度的3%;


其次,不怕买来的是垃圾,但是决不能容忍买来的垃圾比别人的贵。


第三,永远只买带抵押的垃圾。


对他来说,银行接受高风险并不是罪恶,只要贵行有能力为自己的行为负责,并遵守一切该遵守的规矩。


变成FDIC最大客户之后,Sheila Bair主席曾对他漫天杀价的行为表示不满。


他说,我在垃圾遍地的仓库里翻刨,有发现,有惊喜,也有乐趣;然我并非收藏家,并不想真的挖出个宝贝回家收藏,我要的是收益。


总有人要为错误付出代价。别人的代价,就是我的溢价。


完结篇:一切都源于一个错误


(一)


任何事情的有或无,是与非,存在或消失,都有一个关键的“因”。有了它一切才会发生。


在科学界,它是化学反应的催化剂。有了二氧化锰,双氧水才能分解;有了光,水才能分解制氢。


在文学界,它是半斤金陵春,墙上那一抹蚊子血,有了它们才有李白和张爱玲。


在烹饪界,它是花椒,撒上了才有麻婆豆腐;是麻酱,浇上了才有热干面;是皮儿上的十八个褶儿,捏出来的才叫狗不理。


在投资界,它是“错误”,有了它才能产生超常收益。


做试验,写作文和包包子时,我们要尽量避免“错误”,否则会造成不堪后果。但是在投资界,如果没有错误,交易也许根本不会发生,就更别谈谁赚谁亏了。


一笔交易之所以能执行,是因为买卖双方对价值的看法不同,而且一定有一方出了差错;如果两边都欢天喜地,那牌桌上一定还有其他的接盘侠。您赚的越多,说明对手犯的错误越大。


我们耳熟能详的有效市场假说,说,在有效市场上,您若能以公允价格买到东西,得到的也只能是预期收益,不多不少。所以我们谁都掐不过市场,we can't beat the market。


然而现实情况是,就算牌桌完全透明有效,牌桌上出牌的人却不是智商都能及格,或者能永远理智客观。只要是人,就会有头脑不清楚的时候,而且一发生就偏执,一偏执头脑就更不清楚。


此刻正是价值偏离,错误产生的时候。


所以要取得超常收益,并不需要高超的交易技巧,广泛的内幕消息,令人发指的复杂模型,或是遇难呈祥的运气。


只要您能保证犯错误的人不是自己。


(二)


这四个海底捞故事中,“捡漏”的深度价值投资者们,比如索罗斯老师,比如Andy Beal老师,都能持续多年保持捡漏的好成绩。橡树资本的一只受压资产基金,已经连续二十多年保持超过20%的回报率。


为什么?


真的是因为他们运气好,人品佳,眼光毒?


或者手里有绝世捡漏秘笈?


或者胆子比别人大,敢于逆水行舟,倒行逆施?


论人品,他们在江湖中恶贯满盈,被称为专吃腐肉的秃鹰;拼秘技,自橡树资本1988年组建第一只受压资产基金以来,此商业模式如雨后春笋般蓬勃发展,早已被写入教科书;比胆量,众多持宏观策略的对冲基金连整个国家都敢对赌,买几堆垃圾,根本不值一提。


以上原因显然都不成立。


那究竟是为什么?


因为别人关注的是错误本身,而他们关注的是错误生成的前提条件-“因”。


所以海底捞代表队永远比别人早一步。是为“反周期运作”也。


比如在我银行业界成瓮吃酒,大块吃肉的时候,他们会盯住4万亿;当春晚节目中高唱中国奇迹永不落时,他们会去调查沈阳大学生贷款买房情况。


他们从不在年景好时入场,不在重大问题刚出现时入场,也从不跟别人一起吹泡泡,一定要确定前方负面惊喜所剩不多时才肯上牌桌。


我组织有时候会发表文章斥责,你们懂什么,我们吃的盐比你们吃过的饭都多。他们表示同意,否则组织也不会得心脏病。


他们对人性了如指掌- 年景差时过分悲观,年景好时过分乐观;低估困难,却高估解决困难的能力。人性动不动就不理性,动不动就死磕,直到扛不下去破罐破摔。


于是错误产生了,海底捞的机会也就来了。


他们也会犯错误。但是作为靠寻找错误而生的物种,自己犯错的可能性天生就少。最重要的是,他们就算不理性,也不会偏执;就算偏执,也不会死磕。


综上所述,如果您有志成为中国捡漏第一人,一定要记住:


如果地上有个漏,那不是上帝无聊扔下来的,一定是有人刚刚犯了个错误。


如果您比他先知道,您就赢了。


(完)


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